新股发行体制改革应从七方面进一步完善

2014年02月27日   证券日报

北京大学金融与证券研究中心主任  曹凤岐

　　大方向上看，首先要做到监审分开，转变证监会[微博]职能，推动交易所改制。企业发行股票和上市首先由证券交易所来审；在证券交易所初审后，再上报证监会审查。证监会对拟发行公司不作价值判断，主要审查是否合规，信息披露是否真实，这样才能逐步从投资价值的实质审核向信息披露的形式审查过渡，推动核准制向注册制过渡。同时，强化信息披露质量，强化公司治理和内控制度建设。还必须进一步完善发行审核的法律法规。

——曹凤岐

　　新一轮新股发行改革总体上向市场化方向迈进了一步，包括信息披露、加大对违规者处罚力度等，但笔者认为，改革措施大多集中在技术层面，对于新股发行体制整体架构和职能配置关注不足。尤其是对中介机构、机构投资者过分相信、过分优惠。 

　　这个市场还是一个投机心态占主导的非理性市场，包括机构在内的各种投资者都是一种散户的行为特征。加之IPO停发的时间过长。重启IPO出现一些问题不是偶然的。 

　　关于存量配售、老股转让，是券商、上市公司大股东非常支持的条款。笔者在参加证监会的讨论时明确表态，这种做法是有问题的，会演变成上市公司与老股东的“圈钱”游戏，方便老股东套现。监管层虽然想利用这种办法来抑制超募，但是没想到有不足，被大股东们利用了，等于让已经获得利益的人再在市场上套现。这些老股东之前就是低价获得，多年来又有内部分红，现在看差不多了，肯定会抛售股票。 

　　当然，进行新股发行体制改革不是一蹴而就的事情，改革中出现问题也是难免的。在这种情况下，采取一些措施稳定市场，整顿发行市场乱象，保护投资者尤其是中小投资者，恢复投资者信心是非常必要的，不能任由这些问题继续发酵。 

　　有人认为放开发行价格就是市场化了，这是对市场化的曲解。市场不是万能的。尤其是当中国股票市场还相当不完善时，存在较多不理性因素的情况下，大户、机构操纵，投机心理普遍的情况下，如果不加强监管，肯定导致市场乱象丛生。所谓的市场化，除了价格要由市场来定，其他的配套环境也必须符合市场化要求，否则就不是真正的市场化。 

　　为了弥补此次新股发行体制改革意见中存在的制度方面的不足，笔者建议采取一些行政、市场和法律手段相结合的办法来稳定市场。有些措施属于临时措施，有些措施则为进一步改革新股发行体制奠定基础。

　　证监会对高于二级市场同行业平均市盈率的新股给予“窗口指导”

　　1月12日，证监会发布了《关于加强新股发行监管的措施》，要求新股拟发行价格对应市盈率高于行业平均市盈率的，应提前三周连续发布风险公告。笔者认为，要求拟上市公司发提示公告是对的，但可能起不了什么作用。普通中小投资者对什么是市盈率都搞不清楚，而且他们根本在发行市场上买不到股票，市盈率越高，上市公司从投资者手中拿钱越多。机构投资者和专业大户根本不在乎市盈率多高，甚至市盈率越高，发行价越高，对他们的好处越多。因为一级市场和二级市场的差别太大，一级市场上谁拿到股票，谁就可以大赚一笔。尤其是上市首日爆炒现象并未得到有效遏制，发行市场得到股票的人，通过首日抬高股价，然后抛出。赚得满钵金银，套现而出，而二级市场接盘者，很难逃脱被套的命运。 

　　IPO重启首只上市新股纽威股份在上市两天内，暴涨暴跌，过山车般股价背后折射发行与交易制度仍不合理。在1月17日首秀当天，纽威股份股价上涨43.49%，盘中最高价至25.42元/股，离上交所[微博]规定的新股首日上市最高限价25.43元/股触手可及。1月20日，是纽威股份上市后第二个交易日，该股开盘跌近5%，临近中午收盘时跌停，并一直持续到收盘，报收22.81元，跌幅9.98%。而1月21日上市的8只新股其中7股以最高价收盘，涨幅均超44%，唯一没有触线的炬华科技，上涨了18.67%，但换手率高达84.34%。 

　　一年多没发新股，市场肯定相当饥渴。券商们想多拿承销费，而上市公司更想多拿资金。出现高价发行，追逐新股，爆炒新股的现象不足为怪。 

　　在这种情况下，监管者应该有所作为。笔者的意见是用询价和监管部门“窗口指导”相结合的办法解决这个问题。那就是新股发行的市盈率原则上不得高于二级市场同行业的平均市盈率。作为临时措施，证监会给予“窗口指导”。 

　　笔者也很清楚，笔者的这个建议很多人反对，最集中的理由是认为这是市场化的倒退，又回到了用行政手段管理市场，监管部门也认为我们管不了发行价格。但是，笔者认为，在市场不成熟的情况下，适当进行一些价格干预，也许会成为制止发行“三高”的有效手段。

　　根据融资额度和市盈率发股

　　确定筹资额度和市盈率后，再决定发行多少股份。证券市场是为了方便企业融资，公司需要多少资金，定下市盈率，根据市盈率来发股，实现融资的目标即可，随后可以慢慢继续发。例如企业通过发行股票拟筹2亿元资金，企业所在行业二级市场平均市盈率为20倍，企业可以按20倍市盈率发行股票，发行股数和股票价格就可确定下来。那就是发2000万股，每股10元。这样就会解决高价发行和超募问题。公司不应该存在这种“圈钱”心态，要做的是健全公司治理，增强盈利水平，推进内部控制规范体系建设，进行风险评析，提高信息透明度，而不是过分关注股票价格高低。无论股价高低，上市公司拿到钱，落袋为安。

　　严格执行首日交易涨跌停板制度

　　为了防止首日爆炒新股，上交所和深交所[微博]都规定了上市首日交易涨跌停板制度。有人认为，首日交易不应设置最高和最低涨跌幅，尤其不应中间设置临时停牌。新发的几只股首日都涨到接近最高限，说明发行价过低；而中间设置临时停牌，则导致交易清淡，换手率过低。 

　　笔者认为，设置最高和最低涨跌幅，交易中间设置临时停牌制度是完全必要的。中国股市前20年未设置首日涨跌停板制度，首日交易股价平均上涨率为发行价的100%，中石油发行价16.7元，首日上涨到48元。此后一路下跌，现在股价为7元多，可谓是一股套牢全中国。创业板28家公司上市首日虽然设置了涨跌停板制度，但涨幅几乎都达到200%！在发行市场获得股票的机构、大户在交易首日就赚了投资一倍到几倍的钱，而接盘的散户却被套得很惨。 

　　设置临时停牌制度致使首日交易清淡、换手率低是好事不是坏事，第二天、第三天肯定会有交易的，这使这只股票缓慢上涨或下跌，给市场以喘息机会，给中小投资者以思考机会。首日交易不怕清淡，就怕疯狂。因此，应严格执行首日涨跌停板制度。

　　减少网下向机构配售比例

　　减少网下向机构配售比例，将大部分股票在网上申购，提高中小投资者中签率(取消必须持老股才能配售新股的规定)，散户也应像机构一样，先报申购数量(限制最高申购额)，按中签股数缴纳认股款，降低中小投资者的认购成本，也可减少发行公司的利息收入。

　　暂停存量发行

　　有人认为，发行新股时，允许一部分老股减持，可以增加市场流通股份，达到上市要求。但在制度不健全的情况下，容易发生老股东疯狂套现的情况。奥赛康准备发行老股东套现31亿元，就是一个典型例证。因此，应当暂停存量发行。按原来对大股东交易的规定办理。有人认为减少或停止存量发行，发行公司达不到流通股25%的上市要求。其实很容易解决，允许其二次发行即可。

　　落实发行人和中介机构的主体责任

　　必须落实发行人和中介机构的主体责任，推动各方归位尽责，强化信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性，提升发行人信息披露质量，抑制虚假信息、包装上市，全面揭示可能存在的风险和可能影响投资人决策的信息。对于造假机构，应建立投诉、问责和索赔机制，加大处罚力度，通过吊销营业执照、市场禁入等措施加以震慑。对于股票发行询价过程中组成报价同盟，互相串联，恶意报价等操纵市场等行为，抓到后立即停止报价资格和保荐资格。

　　积极慎重地推行股票发行注册制

　　从核准制过渡到注册制是一个制度变迁的过程，不是一蹴而就能够完成的。股票发行注册制的真正推行可能需要一些时间来准备。注册制必须在法律健全、信息披露充分、上市公司和中介机构都比较规范的市场环境下才能实施。否则会引起新的市场混乱。

　　大方向上看，首先要做到监审分开，转变证监会职能，推动交易所改制。企业发行股票和上市首先由证券交易所来审；在证券交易所初审后，再上报证监会审查。证监会对拟发行公司不作价值判断，主要审查是否合规，信息披露是否真实，这样才能逐步从投资价值的实质审核向信息披露的形式审查过渡，推动核准制向注册制过渡。同时，强化信息披露质量，强化公司治理和内控制度建设。还必须进一步完善发行审核的法律法规，例如，现行《证券法》中我国股票发行实行“核准制”，至少应修改为逐步实行“注册制”。可以在场外交易市场直接实行注册制。具体来看，采取分步走方略，在两年内实现再融资核准权的下放，在三到四年内实现IPO核准权的下放。