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中国资本市场没有建立起保护投资者的机制

中国资本市场没有建立起保护投资者的机制
——在“见证中国股市20年”研讨会上的发言
 
(2010年9月5日)
 

资本市场如果从1990年算起到现在有20年了。我也是一个亲历者。最早我们从理论上来看,我们是比较早提倡在中国推行股份制的学者之一,实际上是从企业制度看待这些问题。有股份制就要有股票市场,所以我也是最早提出在中国应该建立股票市场、资本市场的学者之一。在资本市场推出之前确实也经历了非常多的曲折。那个时候提倡股份制和证券市场是走社会主义道路还是走资本主义道路的问题。我们这些人也受到了一些委屈,甚至受到了一些误解。这个市场终于推出来了。

市场发展到今天20年了,应该说从股市来讲确实是跌宕起伏、风风雨雨。今天回顾资本市场发展的历史真实感慨万千。为什么这样说呢?如何看待这个市场的20年?走到现在,这个市场到底是一个什么样的市场?对中国经济起了什么样的作用?或者是我们下一步应该怎么做?我觉得应该很好地冷静地坐下来思考一下这些问题。

一、中国资本市场取得的成就

首先我们还必须肯定中国证券市场、资本市场20年取得的成就。只有我们肯定了这个成绩、成就,我们才有信心,我们才能够进一步的发展这个市场。如果说都是一塌糊涂,一无是处,这个市场是不是像邓小平讲的要关掉?他说试不好的话可以关,关也可以慢点关,可以留点尾巴。在当时的情况下他提出来这个问题,不是要关,而是要规范发展。

如果从宏观的角度资本市场发展有这么几个成就:

第一,应该说改变了计划融资体系,对建立整个市场经济起了非常大的作用。过去我们的计划经济就靠财政、靠银行。而现在融资相当部分是靠市场来做的,所以发展资本市场恰恰对市场经济进一步发展起了非常大的作用,而利用社会资金的存量发展我们的经济,这是融资体系和融资方式发生了很大变化。

第二,应该说对中国的企业改革起了非常大的作用,对中国企业改革发展的新的制度建设起了非常大的促进作用。目前来看我们的上市公司不到2000家,但是基本上竞争性的大中型的国有企业都改成股份制了,包括中石油、中石化,四大国有商业银行。它们上市以后,不仅仅是市值在世界范围内名列前茅,更重要的是企业制度发生了天翻地覆的变化,从单纯的国有企业变成了现在的公司制度。中国过去的弊端,就是我们的企业制度太落后了,国有企业实际上是国家的附属物,没有任何的自主权,内部没有动力、外部没有压力,如何打造一个现代的公司制的企业?产权明晰、责权明确,政企分开,管理科学要作为现代的企业制度。实际上就是股份有限公司、有限责任公司。这样才能有一个完善的法人治理结构,才能产权明晰,而要发展股份制就必须发展资本市场。中国没有资本市场,没有股份制改革,中国的企业可能就会死掉了。所以说从这个角度来说,中国资本市场取得的很大的成就。

第三,我觉得通过市场化我们培养了一批真正懂市场的企业家。这个也可以看到。甚至我们还有和市场相适应的中介机构,包括我们的投资银行,包括评估机构,包括咨询机构,包括会计师事务所、律师事务所,这些也是因为资本市场的发展起来的。我可以说中国资本市场的发展它解决了一些高知识人的就业问题,或者是培养了更多的懂得市场、懂得国际的人才。这也是资本市场取得的成就。

第四,实际上我们这个市场确实为广大的投资者提供了新的投资渠道,也培养了一批能够抗风险的投资者。这个也是我们很大的进步。过去我们不知道什么叫投资,我们在文化大革命中储蓄存款叫支援国家建设。可能你们都不知道,银行当时有两个储蓄存款窗口,一个是有息存款窗口,一个是无息存款窗口,如果你要支援社会主义建设,你存有息窗口,如果你想得到利息,就到有息存款窗口存款。那时认为利息是剥削。那个时候我们也没钱去存。有钱的时候想得点利息,到有息窗口存款还要“斗私批修”,索性不去存款了。而恰恰是资本市场培养了大批投资者,投资家,能抗风险、懂市场,这也是中国一个非常大的进步,人们的理念发生了变化,或者说形成了股市文化或者是资本市场文化。过去我们讲结果平等,现在主张机会均等,这是一个非常大的进步。

我在资本市场20周年论坛的时候,我说到这个市场的发展我们要感谢股民,可以说他们是前仆后继,无私奉献的。当然从正面来看,大家对中国的经济发展做出了无私的贡献。所以说谁的道德水平最高?股民的道德水平最高。这个意思是什么?确实是很多人为了中国的改革做出了直接或者是间接的贡献。

资本市场不是可有可无的,而资本市场的发展确实对中国经济的发展,中国的改革,甚至对中国的国际化,包括对法律的制定,实际上都要适合国际的发展。尤其是加入WTO以后是如此。

二、中国资本市场存在的问题

中国资本市场问题确实很多,有些问题是非常严重的。但是这些问题也要用发展的眼光看。有些问题是前进中不可避免的,所以我当时就批评过志国,我说为什么你当时起草股份制改革文件的时候,规定国有股不能流通,他说,不这样规定股份制和资本市场就不能发展了,因为当时害怕国有资产流失。应当说这样规定是迫不得已而为之,这个我很理解。但是恰恰就是因为这些问题带来了非常大的弊病,因为从当时来说搞股份制并不是说我们要搞市场经济,而是说国有企业不行了,要脱贫解困。这就是搞股份制和搞资本市场最初的目的。说财政不行了,银行不行了,那就向股民拿钱,所以吃了财政,吃银行,吃了银行,吃股民。所以这个市场一开始就是为国有企业脱贫解困的,所以说要向市场去拿钱,所以把这个市场一开始就搞成了融资市场,之后一系列的问题出来了。当然这个不能说怪志国,因为这是当时的情况,如果不这样的话,这个市场都不可能有。所以我们只好这样。

但是这样的话,又对后面整个制度的扭曲奠定了非常重要的基础。这个基础就很难再改过来。所以这是我们最大的问题。因为我们是在计划经济的基础上开了一个市场小缝的时候我们提出来建立股票市场的。在1985年中美经济学家宏观会议上,所有的中美经济学家都反对在中国开股票市场,当时就讲了中国搞股份制还算可以,但是搞证券市场要20年以后。

按照1985年说的话,应该是2005年才开,所以后来证券市场出了一些问题都是说你搞早了,所以搞糟了。意思就是说你中国不应该搞股票市场。所以一出问题就上纲上线。。除了1985年的会议之外1995年在上海开了一个证券市场的讨论会,有的人把1985年的会议整个端出来了,说不应该开这个市场。所以这个情况下,中国的证券市场出现的问题非常多。什么问题?最重要的是制度性的问题。这个市场的定位首先就错了,它定位在了什么位置上?这个市场是一个融资市场,而不是投资市场。只要从市场上拿到钱就可以了,对投资者如何去保护没有做更多的制度设计,所以说就变成了一个圈钱市场。确实我们有一个口号,“发展证券市场,为国企改革服务”,所以在这种情况下,包装上市,捆绑下海,能拿到钱就行,就出现骗的事情,好多问题随之而来。这是市场定位问题或者是我们的指导思想存在问题。

还有就是上市公司的上市目的不纯,上市的目的就是为了拿钱。拿了钱如何给投资者回报?这个事没考虑。所以上市公司不分红,或者是少分红,现在所有的上市公司都是10股派息1.2、1.5,30块钱一股。10股派1块钱(含税),你们看按照利息算是千分之几,还不如银行存款。所以老百姓在这里得不到回报,那就上市场上炒股票。因为制度性的问题,二级市场就是投机市场。中国的换股率是最高的一年是八次,中国按照交易制度来看,32天要换一次手,而美国、台湾、香港、韩国都是一次,欧洲连一次都不到,但是欧洲一样是股份制,为什么?因为欧洲的企业是分红的。如果大家年收益在分红中得到5%,那我干吗去炒?然后是越炒越亏。

因为中国的股票市场的股票是稀缺的,2001年财政部减持国有股的时候,我们说股市会下来的,但人家说了没事,中国的股票是个稀缺资源,老百姓会买的。到现在它也是稀缺资源,稀缺资源在什么地方?一级市场是无风险市场,所以大家争先买,上市第一天猛涨,前些年上市首日溢价率平均100%,上市首日没有涨跌停板制度,很多人发财都是在一级市场上上中签,首日在二级市场上抛出。老百姓什么时候进的?是在上市首日买的,因为在一级市场上小额资金中不上签。上市首日接盘,第二天股市就下跌,首日在股票市场上买股票就被套里了。这就是中国资本市场的制度设计。所以说中国资本市场存在的问题还在什么地方?还在于我们在制度上没有保护投资者的机制。投资者在内部和外部都得不到收益,总体上是亏损的。老百姓为什么还买呢?实际上情况是这样的,因为股市有风险,但是也可能会有高收益,确实像彩票一样,但是它是少数人能赚钱,或者是把股市炒起来的时候赚钱。另外你也没知识,没有信息,你是赚不到钱的。但是老百姓有一个赌博的心理和赚钱的心理,而且到现在确实是一个稀缺资源,所以现在它又出现了问题。

而我们从管理层,用法律、用制度来说,他们并没有设计出如何保护投资者利益的机制。所以奥巴马这次集中监管改革,其中有一条就是“投资者保护”。我们为什么不成立一个投资者保护委员会,看看怎么保护投资者,投资者损失了怎么赔?包括银广夏欺骗投资者,从几块钱涨到12块,全部跌下来了,投资者亏了80多亿。你怎么让他赔?他怎么赔?一个人怎么诉讼啊?没法诉讼。包括最早的红光事业,法院也不授理,说我没法授理,原来起诉的标的很高,最后庭外和解赔了十几万就完了。最后银广夏垮台了,诉讼也没用,没钱。所以说老百姓在股市上赚不到钱。

如果说一个股市不是一个赚钱的股市,这个股市还能够发展吗?(韩志国:也不是赚钱,应该是有财富效应的股市。)本来赚钱就是财富效应的一种嘛。它之所以是这样的还有一个赚钱效应,就是看到人家赚钱了,我也想赚钱。它也是一种效应。所以说中国的股市应该说在制度上我们最大的问题就是市场定位和保护投资者机制的问题。这个问题没解决,其他的问题就不用说了,问题是非常多的。就是问题还是比较严重的。如果这些问题不解决,今后中国的股市发展可能会有非常大的影响。

三、继续发展多层次资本市场

无论它存在多少问题,我还是这样看,还是发展中的问题,或者说可能是历史上的局限导致我们出现这些问题。我们还要继续发展这个市场,而且发展多层次的资本市场。一个是对经济发展会有很大的促进作用,另外一个确实也提供了更多的投资渠道和融资渠道。我们必须进一步发展多层次的资本市场,因为中国的资本市场的发展和国外是不一样的,国外一般是从债券市场发展到权益市场的,中国一开始就是权益市场,债券市场不发展,所以中国一开始就搞改制。中国所谓的资本市场,在相当时间里就是股票市场。中国这个市场可以说一开始在结构上就是很扭曲的,不是从最基础的企业债券市场开始的。然后就是主板市场,所有的都集中在这儿。1996年在海南召开政府与市场关系研讨会,我说现在中国资本市场最大的问题是用最计划的办法管最市场的东西,当时的证监会就是这样的,所有的都是计划的,包括额度都是计划的。这本来就是市场化的东西,但是你用这种办法来做。后来我们起草了《证券法》说把审批制改成审核制,还是没变什么。在这种情况下,这个市场怎么样发展?完全集中于一个股票市场,而且是主板。所以这些年来中央提了要发展多层次资本市场,所以我主张还是要继续发展。

从主板市场来看,我们大盘蓝筹股市场肯定要发展,现在中小板市场应该说这几年还可以了,应该有六年了。中小板市场是创业板没出来的一个替代物,不管它替代不替代,它经过几年的发展对企业上市还是有好处的。去年我们又推出了创业板。但是这个创业板出来和我们想象的创业板是截然不同的。它不是创业板,它叫创富板、迷你中小板,就是说在制度上还没有创新。能不能市场化?实际上它现在是为了严格上市公司,它比其他板更严了。

上一次20年的论坛,我和刘纪鹏主讲,我说创业板是成长的烦恼,问题是存在的。在这种情况下,创业板还得继续完善。当然我提了几个建议,最重要的问题是创业板的一个问题就是定位的问题,创业板必须区别于中小企业板。所谓的创业板就是对创业企业、制度创新企业、高新技术企业在创业阶段缺乏资金,给予你支持。尤其是由创投和私募进去以后,所以创业板市场本身是机构市场是投资者的市场,但是中国一开始就成了散户的市场。这个市场还要继续完善和发展,首先要确定它的定位。这个市场本来就是要给创业企业在这个时候需要的资金。这个时候应该是投资者、市场、企业、中介机构他们说得算,而不是监管部门说了算。现在创业板的速度还是这么慢,就是你没有规模呀。我们搞创业板是这样,如果每年上100家企业你就搞个中小板就完了,前年开会的时候原科技部长徐冠华说我管辖的高科技企业有12万家要上市,不管他说得对不对,但是如果这样做创业板,还做什么创业板?12万,一年上100家,黄瓜菜都凉了,我们永远看不到结果,而看到的是失望。实际上创业板就应该给一些高科技企业,他们没有什么业绩,但是他们有未来,就是美国的创业企业的成功率只有20%,也不是说100%都成功,那就自然的退市,告诉投资者就完了。我问了一个证监会的领导,我说红光实业出事了,谁承担?我说他们的领导抓起来,你们负不负责任?他们说我们不负责任,我们哪知道是假的。我说那你们审批干吗?你要审批就得知道他们是假的。现在创业板,大家都报材料,每个人都是一大皮箱,发改委的委员是神仙啊?现在发审委委员从25个扩大到35个,我说你们扩大到350个,你们能审核过来吗?看谁材料报得好就批谁,如果谁有毛病,谁就重来。这种审核审批不是白费力吗?

现在创业板市场仍是严格审核,但却放开了发行价格,在这种情况下造成创业板企业发行出现了严重的三高问题:高市盈率、高发行价、超额募集。现在发行100家了,应该募集200多亿资金,现在却筹到700多亿,超了两倍。

当然,虽然问题比较多,但资本市场还得发展。总之你得发展,要发展股票债券市场,还要发展衍生品市场,要逐步地完善。不能说因为这些问题就关了它。目前这个市场规模还不够,结构不合理,这个问题得解决。还要加强资本市场制度建设。制度建设非常重要。这种制度建设包括发行和交易的制度,包括上市公司本身的法人治理结构。

还有加强法律法规建设,加强监管等等的问题。我这个人是谨慎乐观派,我们总得往前看,往前进,如果把资本市场问题说得太严重,又没法解决,那市场就关掉了。所以我们还得看到成绩,看到问题,然后看到前途,看到光明,这才可以。谢谢。

(根据发言速记整理,作了些文字修订)

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