曹凤岐：五牛图论A股 如何摆脱牛短熊长

曹凤岐 北京大学光华管理学院教授、博士生导师，北京大学金融与证券研究中心主任

　　五牛图：牛市从何而起？
　　不少投资者依旧在讨论这轮牛市从何而起，此轮牛市与之前略有不同，2006-2007国内增长迅速，经济周期处于复苏，并走向过热，人民币升值，催生了这轮牛市。而经济转型是此轮牛市的主要基本支撑，2014年我们GDP首破60万亿，同比增长7.4%，属于中高速。
　　不过目前最主要的是，各方已经认识到中国资本市场的重要性，比如2014年我们发布了新“国九条”，对进一步发展多层次资本市场指明了方向。同时，中央确实认识到利用资本市场进行结构调整和支持中小企业发展的重要性。
　　此前，中国经过30年高速发展后，目前经济增速变为中高速发展，而目前中国面临着很多工作，比如转型需要进行重组、并购，同时中小企业融资难、融资贵的问题一直没解决。在这种情况下，必须利用资本市场来解决问题，而如何利用资本市场的问题不是现在提出来的，1990年我们开始发展资本市场，但很长时间里资本市场被边缘化。以融资来算，到2014年为止，从资本市场直接通过IPO融资的只有6万多亿，但是从2009年以后，中国银行贷款、货币发行每年近十万亿，我们的股票融资比例占整个银行贷款的5%左右。
　　而目前股票注册制的提出和即将推出给市场带来了新的活力，同时沪港通使中国的资本市场进一步国际化，原来有B股，有H股，但实际上并没有真正国际化，这次沪港通是走向世界的第一步，把香港股市和内地股市连接起来。
　　这轮牛市，不是凭空而起的，是中国经济发展，经济改革，经济转型，还有股市本身的改革所导致的。本轮牛市可以用唐代的五牛图来形容。
　　其一，“改革牛”：比如国企改革，“一带一路”，还有股市本身。
　　其二，“转型牛”，即在经济转型调整结构的时候，我们需要股市振兴起来。
　　其三、“政策牛”，包括货币政策，比较宽松的货币政策。
　　其四、“资金牛”，有更多的资金进入这个市场，包括大机构的资金，也包括社保，以及老百姓的资金。
　　其五、“信心牛”，大家都有信心，股市肯定会上涨，牛市，要有信心，现在就可以赚钱，谁不进来？
　　因此，这一轮实际上是用股市，用资本市场倒逼经济，倒逼转型。

　　如何看待本轮牛市？

是不是过热要看以下指标：
　　第一，是不是连续上涨？2007年是连续上涨，虽然有5.30印花税一事但中间并没有像样的回调，如果连续上涨，就证明场外资金一直在进。如果连像样回调也没有，这个可能是过热的第一个表现。
　　第二、快涨，疯长，每天能涨100点以上，前几天从4000到5000，每天基本上100点，几天就到了。
　　第三、成交量过度放大。天量交易，世界第一，换手率极高。
　　第四、从年换手率来看，中国股市可以说是一个“奇葩”。中国流通股的换手率一年八次，按照每年26个交易日计算，平均持股期限32.7天。而美国0.9次，日本1.4次。
　　第五、市盈率高企，创业板的市盈率现在是150倍。
　　第六、全民炒股。中登公司发布的开户数据显示，5月最后一周A股新增开户数442.80万户，较前一周环比增长68.92%，创历史新高。
　　从上述指标来看，本轮牛市进入高风险区，市盈率、换手率、上涨速度、成交量实际上确实是，因为流通股没那么多，现在每天成该两万多亿，已经把股炒了好几遍，出现快涨甚至疯长的情况。
　　不过是不是都疯了？创业板目前不到半年大涨145.9%，可能有疯牛的特征。但大盘蓝筹股还有一定的上涨，尤其银行股，金融股，上海A股的市盈率目前是24倍多，和2007年不一样，2007年是平均50倍。

　　股市如何走出“牛短熊长”的怪圈？
　　历史上中国股市一直是“牛短熊长”，暴涨暴跌，自1992年12月开市以来，到2015年5月11日，中国股市经历了七轮牛市，实际有八轮，以及随之而来的七轮的熊市。牛市平均持续12.1个月，熊市平均持续27.8个月，熊市是牛市持续时间的2.3倍，呈单行的“牛短熊长”。在牛市上证综指平均涨幅217.2%，熊市时上证综指平均跌幅为56.4%，是典型的暴涨暴跌。
　　原因是什么呢？这除了国内外形势影响之外，是中国资本市场存在制度缺陷所至。
　　第一、中国资本市场定位有问题，此前市场定位于融资，有些上市公司长期不分红，或者象征性分红，它有问题；第二、股票发行制度为行政发行，计划发行；第三，公司制度，法人治理结构不健全，尤其缺乏规范的分红制度；第四、中国资本市场内幕交易、操纵市场、证券欺诈现象非常严重；第五、散户。过去五年，散户投资者占到A股成交量的80%，今年达到90%； 第六、中国资本市场仍然是一个投机市场，换手率极高，世界第一。

　　怎么解决这些问题呢？
　　第一、最重要的进一步推进股票发行市场化，实行股票发行注册制，加大股票供应量，平衡发行和交易市场。第二、加强信息披露。第三、建立透明合理的分红制度。第四、建立完善和严格的退市制度。第五、提倡长期投资理念，加强公司基本分析；第六、形成健康的资本市场文化，遵循诚信、公证、公开、公平的交易原则。提高对投资者权益的保护意识；第七、改进和完善上市公司和资本市场的监管制度；第八、完善资本市场法律体系建设，对违法者严惩不贷。第九、发展多层次资本市场，提供更多的投资渠道和投资工具。不要把投资都投在在股市上，尤其中老年人，可以搞点稳定投资，搞点理财，买点基金，多渠道投资。

　　（本文是根据曹凤岐在2015年6月9日所作的“当前资本市场热点问题"讲座整理而成的。原载腾讯证券2015-06-12 16:25:51 ，收录博客时略作文字修改）