新“国九条”对资本市场进一步改革和发展指明了方向

——2014’金融改革与创新高级论坛上的讲演

（2014年5月18日）

曹凤岐在讲演

今年5月9日，国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(亦称“新国九条”)。实际上，早在2004年1月31日，国务院就曾发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，将发展资本市场提升到国家战略任务的高度，并提出了九个方面的纲领性意见即“国九条”，为资本市场的改革与发展奠定基础。A股市场的股权分置改革随之进行，在2007年中国股市达到6000点。而时隔十年之后，新“国九条”的出台，则从顶层设计上其意义不亚于当年，对资本市场改革和健康发展指明了方向。

新“国九条”出台的背景是中央提出要发挥市场决定性作用。证券市场的宗旨、定位和理念将发生重大变化。过去，从上到下，整个国家对资本市场没有责任感，将其当成一个圈钱的平台，对资本市场在现代金融体系中的地位和战略意义缺乏足够认识。现在，监管部门和有关领导明确发展资本市场最核心的问题是保护投资者利益，而不是去圈钱，这对整个证券市场的法制建设，上市公司的治理结构优化都会有重大的推进和提升。

《意见》明确，要加快建设多渠道、广覆盖、严监管、高效率的股权市场，规范发展债券市场，拓展期货市场，着力优化市场体系结构、运行机制、基础设施和外部环境，实现发行交易方式多样、投融资工具丰富、风险管理功能完备、场内场外和公募私募协调发展。到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。

原来的“国九条”重点是在发展多层次资本市场，规范证券市场，此次《意见》在信息披露、进一步改革发行体制、扩大开放等方面，有了进一步细化。总的来看，新“国九条”在制度建设、法律建设上有了更大进步，在保护投资者方面更加明确，在信息披露、退市方面也有提及。作为国务院发的文件，在重新振兴市场方面，指明了资本市场进一步改革的方向，但如何贯彻执行新“国九条”还需要做更多努力。关键问题还在于如何落实到位，

第一、切实保护投资者的合法权益。把融资（圈钱）市场变为投资市场；把短期投机市场变成长期投资市场。把广大投资者（尤其是中小投资者）赔钱的市场变成赚钱的市场。中国的股市确实是散户的市场，90%是散户。但入市资金却很少。中国的储蓄存款现在是116万，其中个人储蓄存款是48万亿、50万亿，如果这些资金都能进入市场，这个市场有多大的融资能力啊！中国股市融资能力很差，去年停发新股，包括再融资在内，股市融资才4000多亿，而社会总融资规模为17万亿！现在很多人反对发行新股，认为发新股会抽走股市上的资金，造成股价下跌。监管部门为了稳定市场而停止新股发行。这是用非常狭隘的眼光看待这个市场。这种做法反倒造成一级市场和二级市场的不平衡。由于一级市场供应减少，导致“三高”（高发行价、高市盈率、超募发行），而一级市场中签率很低，发行的股票基本被机构投资者和专业大户拿走了，散户拿不到。一级市场基本是无风险市场，机构投资者和专业大户在一级市场上拿到股票后在二级市场上高价抛出，散户在二级市场上接盘后很难逃脱被套的命运。因此，资本市场的根本问题是没有保护投资者尤其是中小投资者的合法权益，投资者伤心了，离开市场了，都撤了。这样的市场是很难健康发展的。保护投资者最好的办法是加强信息披露，做到市场公正、公平、公开，对虚假陈述、内幕交易等进行严厉处罚。这也是新国九条突出强调的。这里要解决几个关键问题，如加强信息披露制度建设；完善发行与交易制度，平衡一级市场和二级市场；加强分红约束。实行投资者集体诉讼制度。

第二、重点发展多层次股权投资市场。意见指出，壮大主板、中小企业板市场，创新交易机制，丰富交易品种。加快创业板市场改革，健全适合创新型、成长型企业发展的制度安排。增加证券交易所市场内部层次。加快完善全国中小企业股份转让系统（新三板），建立小额、便捷、灵活、多元的投融资机制。在清理整顿的基础上，将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系（四板市场或场外交易市场）。扩大股权融资和投资渠道。完善集中统一的登记结算制度。

第三、给私募市场以明确法律地位。

《意见》第一次培育私募市场。建立健全私募发行制度。建立合格投资者标准体系，明确各类产品私募发行的投资者适当性要求和面向同一类投资者的私募发行信息披露要求，规范募集行为。对私募发行不设行政审批，允许各类发行主体在依法合规的基础上，向累计不超过法律规定特定数量的投资者发行股票、债券、基金等产品。

发展私募投资基金。按照功能监管、适度监管的原则，完善股权投资基金、私募资产管理计划、私募集合理财产品、集合资金信托计划等各类私募投资产品的监管标准。依法严厉打击以私募为名的各类非法集资活动。完善扶持创业投资发展的政策体系，鼓励和引导创业投资基金支持中小微企业。研究制定保险资金投资创业投资基金的相关政策。完善围绕创新链需要的科技金融服务体系，创新科技金融产品和服务，促进战略性新兴产业发展。

第四，提高上市公司质量，完善法人治理结构。

《意见》指出，提高上市公司质量。引导上市公司通过资本市场完善现代企业制度，建立健全市场化经营机制，规范经营决策。督促上市公司以投资者需求为导向，履行好信息披露义务。促进上市公司提高效益，增强持续回报投资者能力，为股东创造更多价值。规范上市公司控股股东、实际控制人行为，保障公司独立主体地位，维护各类股东的平等权利。鼓励上市公司建立市值管理制度。完善上市公司股权激励制度，允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划。鼓励市场化并购重组。

完善退市制度。构建符合我国实际并有利于投资者保护的退市制度，建立健全市场化、多元化退市指标体系并严格执行。支持上市公司根据自身发展战略，在确保公众投资者权益的前提下以吸收合并、股东收购、转板等形式实施主动退市。对欺诈发行的上市公司实行强制退市。

第五，积极稳妥推进股票发行注册制改革。

《意见》指出，积极稳妥推进股票发行注册制改革。建立和完善以信息披露为中心的股票发行制度。推进股票发行注册制是一种历史趋势，是资本市场市场化程度提高的必然结果。我们现在的任务是，要使股票发行平稳地从核准制过渡到注册制。
　　实现股票发行注册制，要做好充分准备。此事如果做得太急，有可能达不到预想的效果，还可能引起市场新的混乱。因为我国股票市场还存在一些制度缺陷，在相关法律法规上也不够完善。应分步从核准制过渡到注册制。

中国资本市场存在的问题是制度性问题，要进行全方位制度性改革。中国资本市场从来不缺乏资金，缺是信心。当前需要恢复信心，需要政府和其他有关部门，给出壮大、发展和改革资本市场的明确信号。恢复信心最好办法是使投资者能在市场上赚到钱，投资者能够得到回报。现在一方面是制度建设，一方面是实行积极的资本市场政策，使投资者信心增加，使投资者能够回来，市场就会好起来的。信心要比黄金贵。中国资本市场存在的制度性缺陷，需要通过改革的办法来解决，改革是一个艰巨的任务和艰苦的过程，不可能毕其功于一役。因此，对中国资本市场一是要有信心，二是要有耐心。

（此文稿根据书面稿和讲演稿整理而成）