推进股票发行注册制改革（下）

从核准制平稳过渡到注册制

中国目前实行的是股票发行核准制，存在很多弊端，推进股票发行注册制是一种历史趋势，是资本市场市场化程度提高的必然结果。我们现在的任务是，在此过程中，要使股票发行平稳地从核准制过渡到注册制。
　　要想推进注册制，要有配套的法律、制度建设，这是一个复杂的系统工程。从核准制过渡到注册制是一个制度变迁的过程，不是一蹴而就能够完成的。根据制度变迁中充当初级行为团体的主体不同，可分为强制性制度变迁 和诱致性制度变迁 。而根据制度变迁的参照不同，可分为创新性制度变迁 和模仿性制度变迁 。从我国股票发行审核制度的制度变迁来看，变迁方式主要以强制性变迁为主，同时由于受到路径依赖制约，遵循自上而下的渐进性制度变迁过程，模仿性制度变迁因素占主要地位。我国股票发行审核制度应选择一条渐进性变迁路径，由核准制逐步过渡到注册制。

推进注册制需要进行一些列制度性改革。

一、应转变证监会职能

证监会的职能监督管理上市公司合法经营，维护资本市场秩序，打击和惩罚各种违法行为，保护投资者合法权益，进而保障资本市场健康运行。但是，多年来证监会把主要精力放在对新股发行的审批上，而且对拟发行公司未来是否有持续盈利作为判断公司可否可以发行和上市的标准，但实践表明，通过筛选的公司很难在经营中展现持续盈利能力，业绩下滑的公司占有相当高的比重。未来，应逐步将注意力由对持续盈利能力的实质审查，转移到对信息披露的形式审查上来，有助于降低事前审核门槛，使投资者更加谨慎地甄别、评估拟上市公司。

要从核准制过渡到注册制，首先再做到监审分开。企业发行股票和上市首先由证券交易所来审，在证券交易所初审后，再上报证监会审查，证监会主要对拟发行公司不作价值判断，主要审查是否合规，信息披露是否真实，这样才能逐步从投资价值的实质审核向信息披露的形式审查过渡，推动核准制向注册制过渡。

无论是成熟市场还是新兴加转轨市场，证券期货监管机构的性质或定位都是围绕“监管”展开的。作为典型的“独立规制机构”，美国SEC 对全国证券市场的监管，原则上不受政府的干预，只对国会负责，在证券市场管理中的权威性无与伦比，形成了一个集中、统一、权威的监管机构，执行命令迅速，监管效率极高，且能够有效摆脱各方面的掣肘。

考虑到我国证券期货监管机构的特点以及国情因素，应在政府行政框架内，给予证监会有别于一般行政机关的“法定特设”机构定位，使其成为国务院领导下依法设立、监管特定市场、服务特定人群、充分体现市场化监管要求的特殊专业机构。对证监会进行更接近市场的特殊管理，增强其在人员编制和经费预算等方面的灵活性，根据市场变化，及时调整人力、物力投入，行使证券市场监督管理职责，不断增强其权威性、专业性、独立性和公正性，提升监管效率和水平。

二、推动交易所改制

证券交易所作为证券市场中的交易平台和枢纽，以及一线监管上市公司的自律组织，具有重要战略地位。在全球交易所并购和公司制改革的大背景下，我国证券交易所有必要顺应潮流，以强化自律地位和改善市场效率为目标，积极进行改制，不断加强其独立性，进一步明晰权责。

目前，证券交易所实质上是政府机构的延伸，交易所直属于证监会，甚至干部都是证监会委任，交易所与与证监会之间形分实不分。在现行体制下，如果发审权下放到交易所容易造成证监会“自我监管”的无效性。只有通过改制，才能强化交易所的自律地位，使其可通过制定适合自身需求的上市和退市规则，行使发审权，对申报资料的齐备性、上市公司信息披露等事项独立行使审核权。交易所改制还有利于改善交易所的竞争环境，促使交易所提升服务质量，不断降低成本，改善治理结构，提高市场效率，实现资源优化配置。

《证券法》规定，我国的证券交易所实行会员制，证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。但目前证券交易所还够不上真正的会员制。主要表现为证交所独立性不强，自律性不够。证交所改制的方向应当变成真正的会员制，加强独立性，真正发挥出自律管理的作用。

三、强化信息披露质量，建立追责机制

推行注册制的关键就是拟上市公司和中介机构要准备好，但是，目前他们尚未准备好。市场中介机构未来要更加严格审核拟上市公司，如果发现拟上市公司有问题而不作为，作为中介机构，包括券商、律所、会计师事务所等，都有责任。如果拟上市公司出现虚假陈述等问题，拟上市公司和中介机构都要受到处罚。

通过落实发行人和中介机构的主体责任，推动各方归位尽责，强化信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性，提升发行人信息披露质量，抑制虚假信息、包装上市，全面揭示可能存在的风险和可能影响投资人决策的信息。对于造假机构，应建立投诉、问责和索赔机制，加大处罚力度，通过吊销营业执照、市场禁入等措施加以震慑。

四、 强化公司治理和内控制度建设

为提高拟上市公司透明度，加强对公众投资者的保护，应强化发行人在健全公司治理及内控方面的监管。考虑引入独立第三方对拟上市公司的公司治理进行风险评析，为投资者在新股认购时提供参考，推进发行人内部控制规范体系建设，强化资本约束、市场约束和诚信约束，并通过加大监管力度，督促拟上市公司不断提高治理水平。完善上市公司的分红制度、退市制度等。

五、进一步完善发行审核的法律法规

目前我国发行审核制度所依据的法律规范主要是《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》，以及证券监管部门公布的相关准则和指导意见等，没有形成系统的保荐法律法规体系，很多规定还存在漏洞甚至空白，在对违法责任处罚方面，侧重于行政处罚，缺乏相应的民事和刑事处罚。我国证券市场的法律、会计、资产评估等制度尚未完全成熟，投资者对审核机构的审核结果抱有较强的依赖心理，使得我国股票发行审核制度改革难以迈出实质性步伐，当下采取的保荐制符合当前经济发展需要。但随着我国的股市的规模和发展日益成熟，保荐制仍然存在效率低下，不利于市场资源有效合理配置等弊端，且当前的保荐制沿袭了审批制下政府垄断发行决定权的监管方式，并没有做出实质改变。相比而言，注册制倾向于把股票发行的决定权交给市场主体，由投资者自行判断股票的投资价值，责任“买者自负”，政府职责是做好市场秩序的维护，强调信息公开和事后违规惩处，减轻了主管机关的负担，促使投资者提高投资判断力，减少对政府的依赖，应是我国证券发行审核制度的改革方向。另外现行《证券法》我国股票发行实行“核准制”，至少应休改为逐步实行“注册制”。

六、在场外交易市场直接实行注册制

目前，在已经开设的A股主板、中小板和创业板市场近期实行注册制的条件还不成熟。国务院发布的《服务业发展“十二五”规划》明确指出，大力发展资本市场，完善多层次资本市场体系，推进建立全国性场外交易市场。

目前，中国股票场外交易市场还不完善，从股权交易角度看，我国的场外股权交易市场应包括新三板市场，各地股权交易平台（中心）等，还准备建立全国性场外交易市场（称为四板市场）。如果建立了全国性场外交易市场，建议由证券业协会主管，直接实行注册制发行和上市（也可称为注册版）。

我们可通过“注册板”试点，探明股票发行的供求关系，逐步摸索推行注册制的现实途径。决策层及相关负责部门要通过各种宣传途径，将“注册板”的具体规则向市场表达清楚，对“注册板”的投融资风险做出提示与强调。参考注册制，设计“注册板”的信息披露内容，将股票的发行权交给市场。注册制的核心在于完全的、严格的信息披露制度，只有融资方将自己的一切相关信息准确真实披露，才能使投资者做出合理的价值判断与投资选择，并充分认识到其中风险，做到责任“买者自负”。注册制信息披露的关注点是投资者之间的“公平、公正与平等”，披露内容不仅包括财务信息，还包括行业分析、企业管理等方面。所以，“注册板”的设计应以信息披露为核心，成立专门的“注册板”审核小组，由律师、会计师、分析师以及公司所在行业的行业专家组成，分工审查各领域公司提交的申请报告。其次，在“注册版”开设初期，可适当设置“注册板”的投资者进入门槛，控制试点风险。为保护中小投资者的利益，。也适当提高“注册板”的投资门槛，给市场逐步了解、学习和适应的空间。还可以考虑设立投资者风险基金，由政府、发行企业和投资者共同募集而成，防范“注册板”系统性风险，适当补偿投资损失。