推进股票发行注册制改革（中）
一、 成熟市场新股发审制度特征
1. 多元化的上市标准。成熟市场多已形成多层次的市场体系，针对上市申请人的不同情形（如行业类别、规模大小、盈利能力、发展阶段等），制定不同的上市标准，以吸引不同规模、盈利能力、发展阶段的公司。在指标选取上，重点关注财务指标、流动性和公司治理等方面。
2. 多元化的上市形式。成熟市场可根据上市申请人情况，提供多元化的上市形式，既有增量发行，又有存量发行；既有发行新股筹资上市，又有非筹资挂牌上市。上市申请人可以根据自身情况自主选择上市形式，满足其不同需求。以香港为例，港交所主板市场有发售以供认购、发售现有证券、配售、介绍、供股、公开招股、资本化发行、对价发行、交换、代替或转换（conversion）证券以及创业板转板等多种上市形式。
3. 简单高效的上市审核程序。成熟市场对公司首次上市申请仅进行合规性审核，检查其是否满足首次上市定量标准和定性要求。首次上市审核主要分为公司治理审核和财务审核两部分，重点关注公司财务状况、审计师、公司治理、高管和股东背景、关联交易、政府调查、非正常诉讼和违法违规行为等的信息披露，不对公司的盈利前景、募集资金用途合理性等提出实质性审核意见。一般情况下，证券交易所不会轻易否决符合标准的上市申请。
4. 科学严格的公司治理。成熟市场对公司治理分为对首发上市和持续上市的审核监管，但目的和内容是一致的，旨在加强投资者权益的保护，加强股东、独立董事、审计委员会的权利，强化信息披露和行为准则的透明度。
5. 严格的持续上市制度。成熟市场通常会制定相应的持续上市标准，包括市场化指标和基本面指标。市场化指标主要通过市场交易来判断公司质量，主要有公司市值、公众持股、交易价格等。基本面指标主要从公司运营及公司治理现状等方面关注上市公司是否失去经营能力，或财务状况和经营业绩是否未达到最低要求，主要有股东权益、总资产、总收人、公司治理（年报或半年报的报送、独立董事设置、审计委员会设置）等。实践中，成熟市场通常不会单独依赖市场化或者基本面指标，而是综合考虑这两个指标，并给未满足持续上市标准的公司设置一定的缓冲期。在缓冲期内，如果能解决存在的问题，重新达到持续上市标准，则会继续保留上市资格；如果缓冲期结束后，仍未能满足持续上市标准，则会作退市处理。
1. 主要内容
1844 年，英国制定了世界上第一部完备的《公司法》，确定了世界上最早的发行注册和信息公开原则，但专门的证券立法却在英国证券史中长期缺失。在证券发行和交易过程中，证券中介机构逐渐发展起一整套运作规范，并在自我管理中不断完善，因此，交易所在英国的地位更为重要，其规章更为详尽。
2. 特征分析
英国功能强大的交易所和独特的授权资本制。英国金融服务局并不直接审核股票发行，伦敦交易所才是英国股票发行上市的常规核准机构，具实质性监控职责。为保证法律规则的贯彻与实施，交易所于审核期间，若发现发行人资格、条件与法律规定不符合者，可禁止其公开发行。即使发行人资格及条件符合证券法规定，交易所也有权不核准其发行证券。
英国《公司法》规定，股东大会是股份公司的最高权力机关，有权决定发行股票。股份有限公司设立时，应在公司章程中记载公司股份总数，以及发行股份数量，公司发起人和股份认购人只要认足首期发行股份就可以完成公司设立，以后各期股份由股东授权公司董事会，随时发行。
核准制吸收了注册制公开原则的合理内核，投资者可以依据发行人披露信息作出判断。政府通过实质审核，对发行人披露文件的真实性和公司质量作出判断，使投资者受到双重保障。此外，核准制可以发现一些弄虚作假的发行人，并对其股票发行申请拥有否决权。但政府行为有其能力边界，虽然在股票发行审核中投入大量人力、物力，但要作到件件审查准确是很难的，且易导致权利寻租，降低审核效果。此外，公开发行股票是经过政府审查才予以核准，投资者容易产生依赖心理，较少对发行人质量进行独立判断，因为发行人原因遭受损失，往往会归咎政府。
3. 立法及监管体系
英国证券市场实行的是自律型管理，政府不制定有关调整证券关系的单行法律法规，但制定一系列与证券相关的法律，如证券发行、上市、交易、信息披露方面的法律。英国证券发行与上市监管的法规体系，包括国家立法机关、政府职能部门、自律机构和伦敦证券交易所基于证券监管目的制定的法律法规，包括国家立法和自律机构的规则体系。
《证券交易所监管条例和规则》、《伦敦证券交易所上市规则》等规则，是依据证券监管的法律制定出来的，是证券监管法律的具体细化和补充，涉及面广，在英国证券管理方面发挥重要作用，既有关于交易所内部组织、会员管理和交易等方面的规则，又有关于公司发行、上市、交易、信息披露等方面的规则。英国的证券发行与上市的自我管理体制分为两个层次：一是证券交易所的监管；二是由证券交易所协会和证券业理事会。伦敦证券交易所实际上行使着英国证券市场日常监管的职能，依法享有审核发行、上市的权利，是英国发行上市的唯一常规性权力机构。
1. 主要内容
美国作为一个没有经历过封建经济，从殖民地直接迈向资本主义经济的国家，在缺少旧体制束缚的优越条件下，在不到200 年时间里取得惊人的发展成就，资本积累相当程度上依赖证券集资来完成，股份经济及证券发行交易在这一历史阶段迅速扩张，证券市场也以不同寻常的规模与速度自发、独立形成。美国证券市场管理总体上是放任的，但30年代大萧条的惨痛教训使政府主动介入证券市场，着手确立严格、全面的证券立法体系和集中、统一的证券管理制度，奠定了集中立法型管理体制的制度基础，其新股登记注册程序见图7。
日本对经济的干预由来已久，第二次世界大战给日本政治、经济、社会带来重大变革，为尽快恢复并发展经济，日本积极实施赶超型发展战略，完全参照美国的模式建立了证券市场管理体制。
2. 特征分析
发行人的权利自然取得，无需政府授权，是注册制区别于核准制的重要特征。在注册制下，信息披露是核心，审核机构只进行形式审查，不进行实质判断，强调事后控制。注册制要求审核的内容和标准主要是企业将自己真实、标准、完整的信息按规定如实披露，发行人只要保证自己的信息充分、完整、真实就可以获准发行。对于发行者的发行规模、发行人的盈利预测等不作硬性规定，审核程序简化，审核效率较高。但注册制成功实施的要求比较高，包括：市场化程度较高、市场运作比较规范、有较完善的法律法规作为保障、发行人和承销商等中介机构有较强的自律能力、投资者需具备比较成熟的投资理念、管理层的市场化监管手段比较成熟等。如果在法律法规尚不完善、诚信意识薄弱、市场不够成熟、投资者保护机制尚未完全建立的新兴市场国家强行实施，容易导致股票欺诈行为、证券市场整体质量下降、投资者利益受损等情形。
3. 立法及监管体系
美国证券发行制度的最大特点就是均衡，经过100 多年的发展，其发行制度体现了干预主义和自由主义的融合，在实现反欺诈保护投资者宗旨的同时，兼顾市场效率，突出监督职能、弱化管理职能，注重监管的适度性。联邦交易委员会和证券交易所独立负责证券发行和上市审核，发行由SEC 审查并注册，而上市完全由证券交易所审查。作为联邦制国家，各州对范围内的证券发行及交易活动有独立的立法和司法管辖权。在法律法规构成的发行框架内，证券发行人和投资银行等中介机构以及证券发行管理部门遵守同样规则，形成相互监督和制约机制，整个发行过程具有很高的规范性和科学性，并随着证券市场发展，不断推出货架注册、预测信息披露、网络证券发行等创新模式。
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