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推进股票发行注册制改革(上)

——新股发行改革系列博文(六)

 

 

曹凤岐按:《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革,多渠道推动股权融资,发展并规范债券市场,提高直接融资比重。”股票发审权下放是发行体制市场化改革的要求,推进股票发行注册制是一种历史趋势,是资本市场市场化程度提高的必然结果。中国目前实行的是股票发行审核制,存在很多弊端。我们现在的任务是,如何平稳地从审核制过渡到注册制。本文将从历史、国际的角度研究中国股票发行的注册制改革问题。因篇幅较长,将分三次在本博客上发表。

 

一、三种股票发行审核制度比较

 

发行审核制度主要有审批制、核准制和注册制三种,每一种制度都对应其市场状况。审批制是一国在股票市场的发展初期,为维护上市公司稳定,平衡社会经济关系,主管部门根据指标推荐企业发行股票的制度。公司发行股票的首要条件是取得指标,取得了指标和额度,就等于获得了保荐,股票发行仅仅是走个过场,重点是获得股票发行指标。

核准制是介于注册制和审批制之间的中间形式。一方面取消了指标和额度管理,引进证券中介机构,判断企业是否达到股票发行条件;另一方面证券监管机构对股票发行的合规性和适销性条件进行实质性审查,并有权否决股票发行申请。核准制下发行股票,不仅要充分公开企业真实情况,必须符合有关法律和证券监管机构规定的条件。证券监管机构对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性进行审查,并对发行人的营业性质、财力、素质、发展前景、发行数量和价格等进行实质性审查,据此作出发行人是否符合发行条件的价值判断,以及是否核准申请的决定。

注册制是成熟市场普遍采用的发行审核制度。证券监管部门公布股票发行的条件,满足条件要求的企业均可发行股票。申请时,发行人须依法将各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做出的形式审查,将发行公司质量留给证券中介机构判断,对发行人、证券中介机构和投资者的要求较高。

注册制和核准制的根本差异在立法理念。核准制认为,证券发行上市是一项特权,须经证券监管机构同意后方可取得。而注册制认为,证券发行上市是一般权利,除非可能损害公众利益,否则政府就不应加以限制。两者的根本区别在于公开发行权利是政府授予还是法律赋予,而不在于公开信息披露的程度、发行审核标准等。此外,其区别还体现在审核机构是否对发行人进行实质性审查。注册制不对企业做价值判断,不要求必须是优质企业,而核准制则对企业进行实质性审查,过滤掉资质不好的企业,以降低市场风险。

上市审查分为实质审查与形式审查两类。实质审查除要求上市申请人及时、充分、真实披露信息外,还须符合其他条件,采取书面审查与实地查核相结合的方式,对上市申请材料进行审查。形式审查只审查申请文件的规范性、完整性与合法性,不考虑发行人及证券价值等实质性问题,也不对证券发行作出实质性判断,美国、英国、德国、中国香港、新加坡等市场应用的是形式审查。

从发行审核制度分析,成熟市场已形成多层次的市场体系,可针对上市申请人不同情形,制定不同上市标准,提供多元化上市形式,对公司首次上市申请仅进行合规性审核,通过制定相应持续上市标准,不断加强投资者权益的保护,加强股东、独立董事、审计委员会的权利,强化信息披露和行为准则的透明度。

二、成熟市场新股发审制度特征

1. 多元化的上市标准。成熟市场多已形成多层次的市场体系,针对上市申请人的不同情形(如行业类别、规模大小、盈利能力、发展阶段等),制定不同的上市标准,以吸引不同规模、盈利能力、发展阶段的公司。在指标选取上,重点关注财务指标、流动性和公司治理等方面。

2. 多元化的上市形式。成熟市场可根据上市申请人情况,提供多元化的上市形式,既有增量发行,又有存量发行;既有发行新股筹资上市,又有非筹资挂牌上市。上市申请人可以根据自身情况自主选择上市形式,满足其不同需求。以香港为例,港交所主板市场有发售以供认购、发售现有证券、配售、介绍、供股、公开招股、资本化发行、对价发行、交换、代替或转换(conversion)证券以及创业板转板等多种上市形式。

3. 简单高效的上市审核程序。成熟市场对公司首次上市申请仅进行合规性审核,检查其是否满足首次上市定量标准和定性要求。首次上市审核主要分为公司治理审核和财务审核两部分,重点关注公司财务状况、审计师、公司治理、高管和股东背景、关联交易、政府调查、非正常诉讼和违法违规行为等的信息披露,不对公司的盈利前景、募集资金用途合理性等提出实质性审核意见。一般情况下,证券交易所不会轻易否决符合标准的上市申请。

4. 科学严格的公司治理。成熟市场对公司治理分为对首发上市和持续上市的审核监管,但目的和内容是一致的,旨在加强投资者权益的保护,加强股东、独立董事、审计委员会的权利,强化信息披露和行为准则的透明度。

5. 严格的持续上市制度。成熟市场通常会制定相应的持续上市标准,包括市场化指标和基本面指标。市场化指标主要通过市场交易来判断公司质量,主要有公司市值、公众持股、交易价格等。基本面指标主要从公司运营及公司治理现状等方面关注上市公司是否失去经营能力,或财务状况和经营业绩是否未达到最低要求,主要有股东权益、总资产、总收人、公司治理(年报或半年报的报送、独立董事设置、审计委员会设置)等。实践中,成熟市场通常不会单独依赖市场化或者基本面指标,而是综合考虑这两个指标,并给未满足持续上市标准的公司设置一定的缓冲期。在缓冲期内,如果能解决存在的问题,重新达到持续上市标准,则会继续保留上市资格;如果缓冲期结束后,仍未能满足持续上市标准,则会作退市处理。

 

 

 

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曹凤歧

曹凤歧

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北京大学光华管理学院教授、博士生导师、院学术委员会主任,北京大学金融与证券研究中心主任;曾任北京大学经济管理系副主任、工商管理学院副院长、光华管理学院副院长。1987年曾被奥地利维也纳经济大学聘为客座教授。

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