中国新股定价机制和新股配售制度变化

一、 新股定价机制变化

新股定价机制是指获准公开发行股票的公司与承销商确定股票发行价格，并出售给投资者的制度安排。交易所成立以前，新股多按面值发行，交易所成立后，新股定价经历了“定价——竞价——定价”的演变，先后经历多轮改革，逐渐演进至累计投标询价制。

1. 固定价格发售机制（1990—1998 年）

固定价格机制下，承销商事先根据一定标准确定发行价格，再由投资者进行申购，发售简便易行，对市场化程度要求不高。1990 年到1998 年底，新股定价主要采取这种模式，且普遍采用市盈率定价法，即“新股发行价格=每股税后利润×市盈率”。但具体计算方式又历经几个发展阶段。1996 年以前，发行定价用固定市盈率和盈利预测倒推得出。1996 年后，以过去三年每股税后利润的算术平均数为基础计算市盈率。后又改为证监会确定合理的市盈率水平（最初规定发行市盈率上限为15倍，后有较大放宽）。

2. 上网竞价（1994—1995 年）

1994 年6 月至1995 年1 月间，上网竞价方式曾短暂出现。预先确定发行底价，投资者以不低于发行底价的价格申报，按照“时间优先、价格优先”原则成交，是一种市场化程度较高的新股定价方式。但由于当时市场尚不成熟，缺乏价格发现功能，加之透明度差，投机性强，几只股票均在上市首日破发。1995 年2月后，新股发行未再采用上网竞价机制。

3. 对市盈率限制的突破（1999—2001 年）

从1998 年底开始，新股发行开始放开市盈率限制，由发行人和承销商根据客观条件和市场状况协商确定股票发行价格，新股定价方式开始突破行政干预，走向市场。1999 年2 月，《股票发行定价分析报告指引（试行）》提出了定价分析报告的要求。1999 年7 月，《关于进一步完善股票发行方式的通知》要求机构投资者参于协商定价，并提出战略投资者的概念。但随着发行价格和市盈率的不断上升，新股价格呈现高开低走态势，市场对高价发行出现抵触情绪。2001 年11月以后，新股定价又恢复为市盈率限制的固定价格机制。

4. 询价机制（1999）

1999 年7 月28 日，证监会发布《关于进一步完善股票发行方式的通知》，规定公司股本总额在4 亿元以上的公司，可采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票。在这一方式下，发行人和主承销商确定发行价格区间，股票发行分为向法人配售部分和上网发行部分，通过向法人投资者进行路演、询价、预约配售，确定发行价格和认购者。

5. 上网竞价发行（2001 年）

2001 年5 月，证监会颁布《新股发行上网竞价方式指导意见》，明确上网竞价是新股发行方式的必要补充，继1994 年之后再次尝试上网竞价发行，在减少主观操作方面有积极意义，但由于当时大量股票（如国有股、法人股）无法流通，导致新股发行抑价严重，甚至出现黑箱操作。

6. 网上累计投标发行定价（2001 年）

2001 年11月，从北京华联开始，新股开始使用网上累计投标发行定价方式。在这一制度下，发行人和承销商预先确定价格区间，投资者在该区间内进行竞价投标，承销商则根据一定的超额认购倍数确定最终发行价格。

7. 累计投标询价制（2005年至今）

2004 年12 月7 日，证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及《对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》，规定发行人及其保荐机构应采用累计投标询价方式，向机构投资者确定发行价格。同时，为促使参与询价机构理性报价，加强市场对询价过程的监督，规定了全额缴款、同比例配售、申购及配售情况公告、获配股票锁定期等措施。

二、 新股配售制度变化

新股配售制度是新股发行体制的重要组成部分，不仅直接影响有关参与各方利益，也影响新股定价。中国新股发行及配售制度已经历9次重大变革（详见图3）。1992年前，由于种种局限性，采用过内部认购与新股认购证的方式。1993年8月，国务院证券委颁发《关于1993年股票发售与认购办法的意见》，允许股票发行与银行储蓄存款挂钩。1996年开始，新股发行施行全额预缴、比例配售、余款即退的方式。后来，证监会允许上市公司向法人配售新股。2001年，新股发行实行上网竞价方式，2002年推出全部向二级市场配售的发行方式。2006年开始，又推行IPO询价制与网上定价相结合的方式。

1. 发售认购证（1991—1993 年）

在此阶段，新股发行采用限量发售认购证（预约单、抽签表）的方式，凭证摇号，中签后可购买一定量新股，程序透明性差，易出现私自截留申请表等徇私舞弊现象。1992 年12 月17 日颁布的《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，确认了无限量发售认购证摇号中签方式，避免了限量发行供不应求和营私舞弊，但整个发行过程时间长、环节多、认购量不确定、工作量大，对社会资源造成了不必要的浪费，也对二级市场产生了不利影响。

2. 无限量发售认购表，与储蓄存款挂钩（1993 年）

1993年8 月18 日，国务院证券委颁布《1993 年股票发售与认购办法》，规定各级政府同当地人民银行商定，按居民在银行定期储蓄存款余额比例配售申请表，公开摇号中签后，按规定要求办理缴纳股款手续；或开办专项定期定额储蓄存单业务，按专项储蓄存单号码进行公开摇号抽签。

与“无限量发行认购证”相比，储蓄存款挂钩方式减少了社会资源浪费，降低了一级市场成本，有利于吸筹社会闲散资金，吸引新股民入市，但也出现了高价转售中签表现象，有较强的投机性。此外，由于以定期存款为基础配售，导致银行存款大增，巨额投机资金在定期、活期存款间转换，出现存单折价转让或提前兑现等现象，引发金融动荡。

3. 全额预缴、比例配售（1994 年）

1994 年，证券发售开始采用“全额预缴、比例配售”方式，投资人按照新股申购所需资金全额预缴款项，发行人和主承销商根据投资人申购占比确定配售比例。与储蓄存款挂钩相比，该方式缩短了申购时间，提高了申购效率，缓解了巨额存款搬家的状况。

4. 竞价发行（1994—1995 年）

与累计投标询价制相似，竞价方式通过投资者间的公开竞价，发掘股票投资价值，实现价格的自我发现。1994 年至1995 年间，曾短暂出现上网竞价发行的方式，但效果并不理想。

5. 上网定价抽签方式（1995—1997 年）

投资者可在指定时间到开户营业部，按确定发行价格填报申购数量，并保证资金账户有相应数额资金，由登记公司将申购资金冻结在申购专户中，由主承销商根据股票发行量和有效申购量计算中签率，并组织摇号，中签者即成为公司股东。该方式保证了新股申购的公平性，且具有效率高、成本低等优点。

6. 上网定价发行与对法人配售相结合（1999—2000 年）

1999 年7 月28 日，证监会发布《关于进一步完善股票发行方式的通知》，规定公司股本总额在4 亿元以下的公司，仍采用上网定价、全额预缴款或与储蓄存款挂钩的方式发行股票；公司股本总额在4 亿元以上的公司，可采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票。2000 年4 月，进一步取消4 亿元的额度限制，公司发行股票都可以向法人配售。

该方式是簿记方法和公开发售方法的混合机制，既调动了机构投资者收集信息、揭示公司真实价值的积极性，也保留了对个人投资者的保护，适合正在走向成熟或开放的新兴市场。然而，这一混合机制实践运行并不理想，除带来发行市盈率大幅上升外，还出现了法人配售权黑箱交易和战略投资者不“战略”等现象。

7. 上网定价发行与向二级市场投资者配售相结合（2000年）

2000 年2 月，《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》将一级市场定价和二级市场投资相挂钩，出现了上网定价发行和向二级市场投资者配售（市值配售）新股相结合的新股发行方式。这一制度仍采用事先确定固定价格定价方法，淡化市盈率区间限制，但在新股发行时将一定比例（一般为50%）新股改为向流通市场投资者配售。二级市场投资者可根据其持有上市流通证券市值和折算限量申购，解决新股高初始收益率所带来的一、二级市场非均衡问题。事实上，该方法对新股高初始收益率本身并没有实质性影响，由于对二级市场配售比例有限，实施效果被大大削弱，加之交易系统技术上尚不能满足大量企业同时配售新股的要求，2000 下半年，该方法也被暂停执行。但在2002 年5 月，又再次启动，所不同的是，配售份额达到100%，即只有二级市场投资者才能申购，扶持二级市场的意图十分明显。2006 年股权分置改革基本完成后，被再度废止。

8. 放开市盈率限制的上网定价发行（2000—2001 年）

2000年下半年之后，随着对法人配售和二级市场配售的逐渐减少，上网定价发行逐渐成为新股的主流配售制度。与1999年前的上网固定价格发行不同，发行公司和承销商在发行市盈率等问题上拥有更多主动权，形成了一种市场化程度较高的固定价格发售模式。这个阶段市场化的倾向，与1999 年《证券法》确立的“核准制”有一定联系，是证监会贯彻市场化思路的反映，通过放开一级市场定价限制，实现一、二级市场价格接轨，解决新股超额收益问题。2001年7 月后，股市不断下跌，不少新股呈现高开低走态势，市场对高价发行的新股出现抵触情绪，2001 年11 月后，市盈率又开始受限。

9. 二次发售机制（2001 年）

为使发行机制更加灵活，更适应新股发行供求变化，陆续引进了二次发售机制，如“绿鞋”机制和“回拨”机制，有效有效调剂了供求，稳定了股价。“绿鞋”机制又称“超额配售选择权”，[1]是指发行人授予主承销商的选择权，可按同一发行价格超额发售不超过包销数额15% 的股份。在增发包销股票上市30日内，主承销商有权根据市场情况选择从集中竞价交易市场购买发行人股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。“回拨”机制是指在同一次发行中采取两种发行方式组合（例如二级市场投资者配售和上网定价发行、二级市场投资者配售和法人投资者配售、上网定价发行和法人投资者配售）时，先设定不同发行方式下的发行数量，然后根据认购结果，按照预先公布的规则在两种发行方式之间调整发行数量。