中国新股发行审核制度演进

中国新股发审制度大致分为1993—1995 年的“额度管理”、1996—2000年的“指标管理”、2001—2004年期间的“通道制”以及2004 年至今的“保荐制”四个阶段（参见图2.1）。[33]1990 年沪深证券交易所成立之初，指导发行审核的主要是一些地方性规章和少量行政条例。2000年以前，政府对新股发行采取额度审批制，由国家计委和证监会共同决定额度，并分配给各省、市、自治区和部委。地方政府和各部委选择符合条件的企业，经证监会审核通过后方可公开发行股票。2000年，根据《证券法》的要求，证监会改行核准制，但发审批准仍是公开发行股票的必要条件。

1. “额度管理”阶段（1993—1995年）

1993 年4月25日，国务院颁布《股票发行与交易管理暂行条例》，标志着审批制正式确立。国务院证券监督管理机构根据经济发展和市场供求情况，制定当年股票发行总规模（额度或指标），经国务院批准后下达给计委，再根据国民经济发展中的地位和需要，分配到各省区市和有关部委。省级政府和国家有关部委推荐预选企业，证券监管机构预选企业申报材料进行审批。企业需经历两级行政审批，首先向所在地政府或主管部委提交额度申请，经批准后报证监会复审。证监会对企业进行实质审查，并对发行股票规模、价格、方式、时间等作出安排。这个阶段，共确定了105 亿发行额度，上市了200多家企业，筹资400多亿元。

证券市场建立初期，由于法规不够健全，市场参与者还不成熟，各行业、地区发展不均衡，拟上市企业质量参差不齐，需加以宏观调控和严格审查。额度管理仅规定额度总量，未限制上市家数，各地政府在额度内选择尽量多推荐企业，导致上市企业规模偏小，一些具有行业代表性、关系国计民生的大中型企业却难以发行股票。

2. “指标管理”阶段（1996—2000 年）

1996年开始，推行“总量控制、限报家数”的指标管理办法，国家计委、证券委共同制定股票发行总规模，证监会根据市场情况，向各省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标，省级政府或行业管理部门在指标内推荐预选企业，提交证券监管部门审核。1997 年，证监会增加了拟上市公司预选材料审核程序，对推荐企业进行预选，改变了两级行政审批下单纯由地方推荐企业的做法，开始对企业进行事前审核。

从“额度管理”转为“指标管理”，一定程度上解决了企业规模偏小问题，但一些地方政府将上市作为国企解困的手段，影响了上市公司质量，民营和外商投资企业难以进入市场，造成上市公司结构性失衡。此外，行政化审批存在寻租空间，容易滋生腐败。随着市场经济的不断发展，股市规模的不断壮大，“额度管理”和“指标管理”等带有计划经济色彩的发行审核体制弊病逐渐暴露，市场化改革迫在眉睫。

3. “通道制”阶段（2001—2004 年）

2001年3月17日，证监会宣布取消股票发行审批制，实施“通道”管理体制。证券公司将拟推荐企业逐一排队，按序推荐，每核准一家才能再报一家，即“过会一家，递增一家”（后调整为“发行一家，递增一家”），具有主承销资格的证券公司最多拥有8条通道。到2005年“通道制”被废除时，全国83家证券公司一共拥有318条通道。

“通道制”改变了行政机制遴选推荐的做法，主承销商在一定程度上承担起股票发行的风险，也获得了遴选、推荐公司的权利。发行通道由证券监管机构下达给证券公司，但名额有限，且受制于证监会的审核速度。所以，“通道制”仍未彻底摆脱计划体制束缚。此外，证券公司使用通道时，必须遵守排队规则，按照申报材料报送顺序排队，弱化了各证券公司的通道数量区别，抑制了证券公司间的竞争。

4. “保荐制”阶段（2004 年至今）

2003年10月9日，证监会颁布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，标志着新股发行进入“保荐制”阶段，[1]其主要内容包括：建立保荐机构和保荐代表人的注册管理制度；明确保荐期限；分清保荐责任；引进持续信用监管和“冷淡对待”监管措施等四方面。保荐制重点是明确保荐机构和保荐代表人责任并建立责任追究机制。与“通道制”相比，保荐制强化了保荐人的连带责任，延长了保荐责任期。

现行新股发审制度有新股发行上市审核一体化、实质审核为主两个基本特征。根据《证券法》，公开发行证券，必须符合法律、行政法规，并报经证券监督管理机构或授权部门核准。实践中，所有公开发行股票必须得到证监会核准，一旦发行申请获批，经证券交易所上市委员形式审查后即可安排上市，即发行与上市联动。证监会的发行审核已经暗含交易所的上市审核，通过证监会发行审核即可在交易所上市，证监会的发行审核成为企业发行上市的唯一门槛，通过发行审核的企业相对较少，交易所通过各种方式争夺上市资源，企业上市申请审核流于形式。

另外，新股发行采用实质性审核，证券监管机构根据《公司法》、《证券法》等相关法律、法规、规章规定，对发行人申请材料进行审核，涉及公司设立及历史沿革、主要股东、主要业务及产品、主要财务指标（最近三年及当期的资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标）、募集资金投向等项。发行审核核准制以强制信息披露和合规审核为核心，但由于上市资源的稀缺性、上市先后的导向性、市场选择机制不健全、后续制裁机制不完备等因素，监管机构也要对发行人的行业、质量、内控和前景等进行实质性审查，作为是否核准的依据。