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新股发行改革:监审分离之道

IPO重启的是与非

A股长期的问题是估值太高,上市公司融资愿望太强烈,且不太尊重外部股民的利益。

《21世纪》:IPO重启与新股改革方案或在5月推出,自去年10月份新股IPO暂停以来,市场一直“谈IPO色变”,每当市场传出IPO即将开闸的消息,股市几乎都应声而下。您如何看待此次IPO重启的背景?它将对股市产生什么影响?

曹凤岐:实际上我并不是很赞成停止IPO,历史上已有过多次在股市低迷,需求供给不平衡的时候,启动IPO引起股市下跌,之后通过停止IPO的办法使股市企稳。这种做法并不妥当,事实证明它只是一个短期效应,而非长期效应,能够暂时解决问题,不能从根本上解决问题。IPO本身并不是造成中国股市上涨下跌的根本因素,而是由股票发行和交易制度不合理、不完善造成的。实际上,停止IPO又重启IPO,成本非常大,且边际效应越来越小。

现在,市场对于新股IPO有一种恐惧心理,一听到消息,股市就下跌,这是市场信心不足的表现,是投资者对股市的过度反应。

中国的股市总是要扩容的,有那么多的公司需要发行、上市,总这么停下去不是办法。从监管层来说,应该做的是完善制度建设,提升公众对股市的信心。首要的问题是解决一级市场和二级市场的供需平衡;其次是逐步推行市场化改革。中国股市最根本的问题在于发行制度的市场化仅停留在口头上,只是在发行价格上实现了市场化,其它方面都还是严格的监管或审批,反倒使股票成为稀缺资源,造成谁能拿到上市权、发行权,谁就想多捞一把,这很难制止高价发行。若扩大供给,比如在创业板批量发行,实现供给和需求平衡,股票价格未必会那么高。

黄明:政府不能过多地让一个资本市场正常的融资功能,一会儿关掉,一会儿打开,全球的主流市场都没有这样做的,这是政府过多干预市场的行为。所以,从长远来说,应当让IPO保持正常的状态。

A股长期的问题是估值太高,上市公司融资愿望太强烈,且不太尊重外部股民的利益。在这样的情况下,估值持续下滑是可以理解的。停止上市只不过是给这样一个长期的扭曲状态贴上一个暂时的止疼药膏,但暂停上市会抑制融资增长,不是解决长期问题的办法,而且当你把止疼药膏撕开,它就会接着疼。所以重启IPO必然会对股市造成压力。

《21世纪》:从监管层的角度来说,应当如何应对重启对市场的影响?

曹凤歧:现在中国老百姓的储蓄存款是几十万亿,中国去年一年IPO才增加了1000多亿,加上再融资就是3000多亿,去年通过银行层面的货币发行是8.5亿元,与此相比,IPO的规模很小。关键问题不在规模,而在于大家信心不足,房市进不去,股市也没法炒,中国老百姓只能去法国买奢侈品了。只要使投资者不仅在一级市场上能赚到钱,而且投资二级市场也能赚到钱,重启IPO就会对市场产生积极影响,否则会产生负面影响,中国资本市场结构很不合理,融资渠道和工具太少,除了股票,还应当有债券和其它的融资工具。若投资都集中在股票市场上,而股票市场又进不得,进一个亏一个,就会造成恶性循环。

这次如果说能够和发行改革结合起来,重启IPO是非常必要的。市场化的改革要逐步推进,我看了征求意见稿,仍旧限制购买的股数,包括原先改革对市盈率的限制,也是必要的,现在不可能一下实现完全的市场化,应首先稳定这个市场,再逐步完全市场化。

从实质性审批到程序性审批

改革的大方向应该是坚持两条腿走路:一方面加大市场化力度,另一方面要加强对上市公司违规行为的监管。

《21世纪》:中国股市的融资功能一直饱受诟病,主要体现在新股发行制度改革停滞不前、上市公司过度融资等。您认为阻碍这一系列改革推进的主要原因是什么?中国股市的市场化改革需满足什么条件?

黄明:改革的大方向应该是坚持两条腿走路:一方面加大市场化力度,所有的公司只要想上市、符合上市条件就可以上。另一方面要加强对上市公司违规行为的监管,如虚假披露、对大股东的利益输送、低质量的公司治理、侵犯股民利益的公司治理行为。

目前改革的阻力主要来自两个方面:首先,上市公司在中国资本市场及中国社会非常有话语权,如果A股上市的央企或地方国企出了事,就会有省政府、市政府出面交涉,在中国法制还不健全的背景下,证监会难以采取有力的监管措施。证监会无非是一个部级单位,很多央企老总也是部级,谁敢管?在美国的安然假账事件中,一个与美国前总统布什有着铁杆关系的安然董事长,会被一个30多岁的、没有政治后台的人告进监狱,这就足以说明美国证券监管做得好。所以,改革的方向是让中国逐渐走向法制化,而不是以权力说了算,这是一条漫长的路。

其次,如果把市场完全打开,自由融资,中国很多个股市盈率就会奔着香港的低市盈率去了,这样股民的损失会很惨重。中国股市市场化改革的代价,是否要由这代股民付几代人积累下来的财富去承担,这是一个社会稳定问题。所以,客观来说,改革需要两条腿匹配着往前走,是一个渐进的过程,速度不会太快。

当然,中国股市的扩容是绕不过去的坎,因为中国经济增长很快,股市也应该有更大的增长空间。此外债券市场,尤其是上市公司和企业债,应该有更大的增长空间,并逐渐代替银行对社会融资的作用,以直接融资逐渐取代间接融资,才是一个更规范的市场。

《21世纪》:新股改革五大思路已基本确定,您认为这一系列改革是否能从根本上解决IPO的弊病?应当如何落实?

曹凤歧:去年传了郭树清的一句话,说IPO不审行不行?引起市场非常大的反响。在我看来,目前不审还是不行,中国这样一个非理性市场,审还出了很多问题。关键问题在于证监会审什么,应当审的是信息的真实性,而不是保证能够盈利多少,这是保证不了的,有些可行性研究报告,相当一部分都是造假。别说企业,就是未来的宏观经济形势都会发生很大的变化,那么未来有多少收益,多少倍的市盈率,很难说清楚。因此,监管部门需要做的是给老百姓真实的信息,让他们有更好的选择投资。

新股发行改革的第一条提出修订完善相关制度,细化信披的要求,淡化对上市公司盈利能力的判断,就等于从实质性审批向程序性审批过渡了,这是对的。只要企业的材料符合公司法、证券法,都符合发行上市条件,就可以批。证监会的工作重点是搞调查研究,研究企业信息是否真实,如果发现问题,证监会就从一票决定权变成一票否决权。

监审分开会比较好。我们甚至可以把初审交给交易所,复审再给证监会,交易所通过了,证监会基本上没有理由不同意,但如果这些材料不真实,证监会就会叫停发行、上市,这才符合监督管理,而不是直接审批。

黄明:新股改革的五条思路更多强调的是对上市公司信息披露行为的监督,来加强其规范化,这无疑具有正面意义。但它解决不了一个根本问题,即A股制造了很多亿万富翁的同时,也让广大股民没完没了地被套牢。一个健康的市场应当是在产生盖茨和戴尔等人的同时,也让广大的股民分享到财富。那么,这就要求上市公司估值要合理,让股民获得好的回报。但中国的上市公司尤其是新股估值不合理,即使证监会逼迫他们降低发行价格,仍会被炒得很高。当估值偏高尤其是个股价格偏高的时候,就会出现上市股东高价套现,外部股东、散户股东亏损的情况,这不是一个健康的市场。

怎么解决这个问题?其实有很多很好的解决方法,我们的监管部门可以考虑。如上市公司对自身的业绩应该有一个预期,达不到预期没关系,但你就要把解禁期往后推两年。一旦三年解禁期满以后,低于发行价的也不能解禁。如果采取这种办法,上市公司会怎么做?它们会故意把自己的业绩预期得低一点,把发行价定得低一点,这样广大股民进入市场才能赚到钱,他们也才可以套现,这是双赢的局面。现在却相反,发行价定得很高,1股100块,砸到30块,他们还可以解禁,成为亿万富翁,广大股民就被套牢了。我认为假如把解禁条件跟上市公司业绩预期,及上市公司股价相对于发行价是涨是跌挂钩,这样,上市公司创始股东和内部股东才有激励机制降低估值,才能给市场带来更多的惊喜。

在这样的情况下,PE、VC包括创始人在内,都会把预期打得低一点,比如天使投资就不能投12倍了,只能投6倍的市盈率。上市公司说6倍市盈率,那我上市只能是20倍,这样天使投资赚到钱了,创始股东也发财了,只不过是2亿和1亿的区别。这样,A股市场也会逐渐走向低估值,更重要的是,抑制了上市公司的创始股东和其它原始股东通过虚抬业绩,抬高市场预期来虚抬股价的激励机制。这是最根本的问题,这一次的新股改革方案中的五条并没有解决这个问题,非常遗憾。

市场化改革与监管的平衡

中国应该发展多层次的资本市场,不仅仅发展股市,还要进行结构性调整,发展债市,推动金融创新。

《21世纪》:除了IPO之外,中国股市还面临很多问题,如缺乏有效的退市制度,缺乏足够的机构投资者等等,在中国重新凝聚改革共识的当下,您认为股市改革应当进行怎样的顶层设计?前一任证监会主席郭树清曾在18个月任期中大力推动中国股市一系列改革,但改革成效尚需时间检验,新一任主席肖钢即将面临IPO重启与新股改革方案,对此您有何期待?

黄明:资本市场要发展,需要好的监管与法律体系,好的公司治理结构,好的投资者、金融中介机构、金融创新环境等等。我想重点说下监管与法律体制。国内绝大多数的声音都认为证监会应该管得越少越好,不要审批,让市场自由解放。证监会不应该管的地方应该少管或者不管。什么是不管的?谁上市,可以发多少股,股价多少,上市公司整体收购,谁可以卖空,相对宽松的金融创新环境等等。资本市场发展是两条腿,左边是市场化腿,右边是监管。郭树清之前说IPO不批行不行,结果把股市吓傻了,如果真是那样,中国股票可能会像香港股市那样,很多很好的公司也就是10倍的市盈率。

如果把市场完全放开,这个市场就是美国理性学派强调的市场,而美国历史上,1930年之前的市场是完全自由没有监管的市场。当时美国连证监会都没有,按说应该是最完美的市场。但这个市场一个接着一个泡沫,然后破灭,完全和基本面脱离,内幕交易、虚假披露、操纵市场等行为不断。最后一个泡沫是1929年,美国股市暴跌引起经济大箫条。所以美国政府痛定思痛,成立了证监会,通过了证券法,从那之后价值投资才开始流行。这一次,美国的金融危机是以次级债为抵押物的衍生产品引起的。这个市场是零监管的,到危机爆发到顶点的时候连规模有多大都不知道。而相反,从1930年代就开始监管的美国股市,却是0丑闻。因此,中国股市的改革也必须两条腿走路,把上市公司违规行为监管得更严,在这个基础上才能逐步实现市场化。

至于说对新上任的证监会主席及领导班子的期待,我个人认为郭树清走的创新改革的路是正确的,在郭树清的带领下,中国证券行业迎来了新的发展机遇,新上任的肖钢表示他会延续郭树清的创新举措,我也希望他说到做到。中国的资本市场需要大刀阔斧的改革,假如过于保守,对我们资本市场和经济都不是好事。

曹凤歧:我们对郭树清总体上是肯定的,他的一些改革措施是积极的,长期也会产生一些好的影响。但应该说中国股市的制度建设并不是一天半天就能实现的,也不是证监会一家就可以完成的。这些政策效果一直没有发挥出来,未来会逐渐发挥吧。

新的证监会主席肖钢是银行出身,他的风险防范意识是非常强的,而且他也表示要继续郭树清的这些政策。

我认为中国应该发展多层次的资本市场,不仅仅发展股市,还要进行结构性调整,需要发展债市,推动金融创新,这样才可能承担起中国经济改革和企业改革的重任。最后要加强监管,进行更深层次的制度建设。

(来源:《21世纪经济报道》,周慧兰 北京报道 2013-04-13 00:19:10 )

http://www.21cbh.com/HTML/2013-4-13/0NNDA0XzY2MTU0NQ.html

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