加强制度建设增强投资者信心-曹凤岐的博客-财新网

　　有人认为中国当前股市处在最好的估值期，A股市场是处在历史的低位。目前中国A股市场动态市盈率是13倍。沪深300A股指数市盈率只有10倍，所以中国资本市场已经开始进入价值投资时代，中国资本市场绩优股已经具有长期投资价值。并认为现在是进入股市的最好时机。如果现在不入市，等价格再涨起来进行追涨可能时间来不及了，希望不要错过这个机会。

　　理论上我同意中国资本市场已经开始进入价值投资时代，绩优股具有长期投资价值。但事实上不是那么回事儿。价值投资我们喊了多少年了，但中国资本市场并没有真正实现价值投资。工商银行效益很好，市盈率已经超低了，照理说大家都去投资工商银行了，但是没有。当前中国股市的市盈率已经低于发达市场了，照理是大家应该进股市了，但是现在却是投资者纷纷离开股市。应该说市盈率最低的时候是大家最赚钱的时候，但是赚钱的不多，赔钱的却不少。

　　应从两个方面考虑资本市场问题。一方面我们应该对中国资本市场有信心，中国资本市场肯定会好的。另一方面要有耐心。中国资本市场和发达资本市场是不同的，中国资本市场存在最大的一个问题是制度性的问题。制度一开始设计就错了，一开始就是为国企融资，为融资者设计的，而不是为投资者设计的。所以大家都是利用这个市场融资、圈钱，不知道给投资者回报。资本市场本质上是投资市场，是投资者的市场，投资者拿出钱能得到回报，这个市场就是一个健康的市场。但是20多年来中国股民、投资者在市场上基本没有得到回报，有些人把大部分投资都赔进去了。而上市公司从投资者手中拿了很多钱，不仅不给投资者回报，有些公司把投资者的钱都挥霍浪费了。所以要解决中国资本市场问题，首先要解决中国市场的定位问题。把资本市场真正转变成投资者的市场，投资者有回报的市场，这个市场才能真正成为价值投资的市场。

　　中国资本市场存在问题的根本原因在于本身的制度缺陷。因此加强资本市场各项制度建设尤为重要。从郭树清入主证监会以来，进行了一系列的改革，我们是支持这些改革的，但是市场就是不给面子，改一次股指掉一次。也不能说改革不对，改革是对的。但是应当看到中国资本市场的问题是“冰冻三尺非一日之寒”，解决这些问题也不是一朝一夕的事，要一步一步来，因此不会产生立竿见影的效果。另外，应当坚持市场化改革，尽量减少行政干预。从发行交易制度改革到分红制度，到退市制度改革，包括最近的风险警示制度改革，都是对的，但更多的是行政手段。

　　在改革的过程中要考虑它的连续性。要考虑如何保护投资者的利益。有人说谁让他们炒的？炒亏了应当自己负责。这是不负责任的说法。上市公司从投资者手中拿走钱，没有用好这些钱，自己变成ST公司，有可能退市，却把全部责任都推给了投资者，让他们承担全部损失；还给投资者戴上不懂价值投资，不去价值投资的帽子。在现在制度下，如果进行所谓价值投资、长期投资，可能真的死到里面了；如果进行短期投机炒作，还有可能侥幸赚上一把。这是中国股市不是投资市场，而是典型的投机市场，中国的投资者基本是投机者的根本原因。所以目前还谈不上真正的价值投资。要加强制度建设，把制度建设好了，中国的市场就好了。

　　当前，应当从以下四个方面加强资本市场制度建设。

　　一、加强信息披露制度建设

　　如何保护投资者，最重要的是加强信息披露制度建设。上市公司要给投资者一个明确、详细、正确的信息，让投资者来判断是否投资。有些上市公司披露给投资者的信息往往是似是而非的信息，或者是提前披露一些不该披露的信息，或者是干脆披露虚假信息，这是对投资者的误导，是对投资者的欺骗，是对投资者权益的侵害。因此，必须把上市公司所有可以公开的信息，如法人治理结构、市盈率、资产负债、重要财务指标和其他重大事项全部公开披露，给投资者一个明确的信息，这是对投资者最大的保护。

　　二、继续改革股票发行制度，实施逐步市场化的原则

　　我们已经对股票发行制度进行了一系列改革，但还不够，应继续完善股票发行制度。股票发行市场化是改革的方向和目标，在市场定价机制不能完全发挥作用的情况下，对高市盈率发行有所限制是完全必要的。这不是回到行政手段管理市场，而是稳定市场，保护投资者的举措。

　　应当逐步淡化股票发行行政审批，把监管市场和审批股票发行分开。如果完全市场化发行，证监会就不要实质性审批，而把发行权下放到交易所。证监会专门审查发行是否规范，是否有违规违法行为，是否有虚假陈述等，如果发现问题可以叫停发行。也就是证监会从一票决定权转变为一票否决权。而发行由交易所、券商和上市公司自己决定。

　　三、建立公平合理的、透明的分红制度

　　我曾经提出要建立上市公司“强制分红”制度，遭到一些人的反对，认为这是用行政手段强制分红。这里的“强制分红”制度不是指用行政手段强迫上市公司分红，而是指应当建立起上市公司透明、公平、合理的投资者回报制度。在上市公司不自觉分红和投资者在市场上得不到回报的情况下，建立强制分红制度是对上市公司行为的规范，是保护投资者的制度。上市公司在发行股票的招股说明书上就应当承诺如何分红和分红比例等。

　　有人把炒股炒成股东了看成笑话，实际炒股炒成股东是件好事，这是长期投资的表现形式。长期持有一个公司的股票，参与公司分红，能得到稳定的投资回报，就不必在市场上投机炒股，这样就从一个投机者变成一个长期投资者。股票投资有两种收益，一是内部收益（分红），另一种是市场收益（差价收益）。内部收益是长期收益、稳定收益。而市场差价收益，可获得高收益，但伴随着高风险。任何二级市场上都是少数人赚钱，多数人赔钱，因为在资金量不变的情况下，一些人的高收益是建立在另外一些人亏损之上的。我曾经说过，如果上市公司给投资者投资额的分红比例在5%以上，即指投资收益在5%以上，超过储蓄存款利率，就能使投资者长期持股，从股市的投机者变成长期投资者。

　　四、完善退市制度

　　在《证券法》中已经明确规定了上市公司终止交易（退市）的制度和条件，但一直没有很好地执行，而且要退市的公司利用“壳资源”进行“重组”摇身一变变成“好公司”，因此垃圾股鸡犬升天的情况比比皆是。中国没有几家真正退市的公司。必须完善退市制度，该退市的一定退市，杜绝退市公司利用壳资源进行重组的可能性。如果资产重组则应当在退市后再进行，与原上市公司毫无关系。这样就会增加上市公司的压力。

　　对投资者进行退市风险警示是完全必要的。上交所最近出台风险警示股票交易实际细则（征求意见稿），也是对的，但设置ST股涨1%停板，跌5%停板，则表现为交易不公平。退市制度必须实施，但应当考虑让投资者减少损失。中国爆炒垃圾股，绩差股鸡犬升天是制度性的问题。现在要退市了，把退市造成的所有后果，所有损失都让投资者来承担，既不公平也不合理。退市公司应当承担一定损失。在股票交易进入风险警示板后，应责成退市公司用一定价格回购全部流通股票。

　　有人说现在股市是资金供求失衡，建议停发新股，缓解股市资金供求矛盾。我认为这是治标不治本的办法。中国资本市场从来不缺资金，缺乏的是信心。只要股市好了，投资者信心增强了，资金就进场了。当前市场各方在讨论“钻石底”问题，其本质是在讨论市场是否有信心。提振市场信心，既包括提振投资者对经济发展的信心，也包括对股市未来建设发展的信心，已经成为提振股市的一个重要因素。

　　当前，需要政府和其他有关部门给出壮大股市、发展股市、呵护股市的明确信号。

　　政府宏观调控部门应当认识到，当前稳增长不仅需要稳健的货币政策、积极的财政政策，还需要积极的资本市场政策。积极的资本市场政策的核心是大力发展直接融资，为经济建设提供资金融通的渠道。大力发展资本市场也是稳定经济和调整经济结构的重要环节。应当把发展资本市场、稳定资本市场当作一件大事来抓。

　　今年以来，证监会努力推进相关制度建设，深化新股发行制度改革，引导建立分红机制，完善退市制度，大力推动和发展机构投资者，鼓励创新，倡导价值投资理念和文化，加大打击违法违规行为力度，努力为投资者创造良好的投资环境。这些举措无疑将对今后的市场发展起到积极影响。但极度低迷的市场环境下，仅有上述措施还是不够的。要提振市场信心，尚需政府及其他部门共同努力和积极配合，推出一系列稳定股市之举。比如要推动长期资金入市，加快推进养老金、住房公积金、保险资金等资金入市步伐；财税部门可以考虑出台红利税、印花税减免等措施，进一步降低市场交易费用；在推动金融创新方面，央行、三大金融监管部门应加强合作，支持金融机构研发多样化的金融产品，满足投资者需求。总之，各有关部门甚至地方政府，需要加强合作，共同提振资本市场，引导更多社会资金进入资本市场，让资本市场在支持经济稳定发展和经济结构调整过程中发挥更大作用。

　　（作者:曹凤岐，北京大学金融与证券研究中心主任。本文章来源于2012年08月10日证券时报第7版）