新股发行市场化是一个过程-曹凤岐的博客-财新网

最近，《21世纪经济报道》就新股发行市场化改革、新股发行审核制度、新股发行节奏、分红制度、退市制度等问题对我进行了采访。以下为采访文字整理稿。

《21世纪》：温家宝总理在2012年1月的全国金融工作会议强调，要深化新股发行制度市场化改革。自上世纪90年代以来，中国的新股发行制度经历了9次改革，从行政审批制到核准制再到询价制，您如何看待这一系列改革？这是一个向市场化方向靠拢的改革过程吗？温总理为何要特别强调新股发行制度的市场化改革？

曹凤岐：新股发行制度的历次改革都是朝着市场化的方向迈进。而现在的询价制，采用的是放开价格同时严格监管的办法。当前的新股发行制度和交易制度还有很多缺陷，造成了新股发行的“三高”现象——高发行价、高市盈率和高超募。现在的一级市场基本上是无风险市场，谁能够中签，谁就可以发财，而二级市场上又存在首日爆炒，继续推高股价套利。在价格方面，当前的询价制度是不完善的，询价的对象是证券中介等相关机构。中介机构为多赚取佣金，势必要把股价拉高。而且，很多中介机构都是参与直投业务的，和发行人存在利益联结。在监管方面，虽然我们转为审核制，但对新股审批还是非常严格的。在这样的背景下，股票仍是一种稀缺资源，申购中签率一直是比较低的，也助涨了二级市场对新股的爆炒。

新股发行的市场化是一个过程，看来当前完全放开发行价格的条件还不成熟。所以，要逐步推行新股发行制度的市场化，在管理手段上充分考虑市盈率等相关因素。我的建议是证监会可以给出一个市盈率区间，比如新股市盈率在1-30倍之间可以自由发行，超过30倍要特批特报，通过类似的手段限制新股发行价格过高。另外，询价范围也要扩大，让中小投资者也能参与进来。

《21世纪》：与现有的制度相比，注册制是否是当前的改革方向？有论者认为完全放开新股发行审批是一种“休克疗法”，您如何判断？实行注册制需要哪些必要条件和配套制度？

曹凤岐：在当前的情况下，实行注册制的条件还不成熟，IPO的审批还是需要的。我个人主张是采取程序性审批，不做实质性审批，同时实行“监”、“审”分离。美国对新股发行采用的就是程序性审批。申请材料报到美国证监会后，只要符合证券法、公司法和发行条件等相关规定，就可以通过审批，这就是程序性审批。而实质的审批权或处置权则交给了交易所，让他们来审批新股的发行。证监会的主要工作则是“挑毛病”，在后续调查当中发现问题并进行查处。我们也可以进行效仿，把证监会的一票决定权转为一票否决权。事实上，现在证监会的新股发行审批，并不能够有效查出种种违规、违法操作。所以，未来证监会可以逐步过渡到程序审批，实行“类注册制”，监审分离。一方面把审批权下放到交易所去，因为交易所最接近市场，了解上市公司和中介机构。另一方面证监会要加强调查研究，有效的惩戒违规、违法操作。

《21世纪》：推动人们关注新股发行制度改革的起因是近几年的新股高价高频率发行，这被认为是对市场的“抽血”行为。新股的估值和定价如何才是合理水平？一个健康、有活力的证券市场应保持怎样的发行频率？在目前股市的2400左右的点位上，对新股发行定价机制的改革，将对二级市场股票的估值产生什么影响？

曹凤岐：高股价确实是新股发行的问题，但算不算是高频率，关键取决于判断者的立场。现在新股发行像是一个围城，等着要上市的公司迫切的想进来融资，当然希望发行频率高一些，早点轮到自己。而从股民的角度来看，新股经过爆炒之后，股价下去了，就会感觉到被抽血了。发行频率的高低，从不同的立场出发会有不同的判断，同时也取决于市场行情。股市好的时候，再高的价格、再高的频率也没事，二级市场也能赚钱；而现在二级市场赚不到钱，发行的频率太高，投资者当然承受不了。所以，问题的症结在于高发行价和市场信心不足。即便现在IPO暂停两三年，也不能从根本上解决问题。所以，未来新股还是要发行，但是要根据市场情况，根据企业、产业、行业要求，有节奏的发行并控制发行速度。现在的新股发行市场是典型的圈钱市场，为什么不能平价发行或折价发行？为什么不能还利于投资者？只有保持合理的发行价格和适当的发行节奏，新股发行市场才能有良性的发展。

《21世纪》：新股发行制度改革对发行人制度提出了新的要求，现有的发行人制度只规定了发行人股票的三年锁定期，对于发行人的违法违规行为缺乏有效的惩戒制度，发行人只有权利，没有义务。您认为关于发行人制度我们有哪些改进空间？

曹凤岐：三年锁定期的规定没有必要再延长，因为即便再延长，也终有到期解禁的时候，在解禁之前发行人还是可以把股价拉起来。三年锁定期的规定，是为了避免发行人一上市就进行炒作自己的股票，同时我们还规定了大股东的锁定义务，也是为了防止炒作。对发行人的约束关键不在于锁定期的长短，而是对其进行的信息披露造假等违规行为，需要加大惩戒和处罚的力度。目前相关的法律条例已经基本具备，问题主要是在实际执行中“有法不依、执法不严、违法不究”。所以，要在执法方面对发行人的欺诈行为加大惩治力度。当然，现在金融领域的犯罪手段越来越高明，对执法水平和监管水平都提出了更高的要求。

《21世纪》：中国股市依赖“炒股”赚钱，缺乏分红制度也一直被市场所诟病，郭主席上任伊始就对上市企业的分红提出了要求，您认为中国股市是否可能实行“强制分红”？有了分红是否就意味着中国股市从投机场所转变成为了投资场所？

曹凤岐：“强制分红”是我个人一直以来的主张。有人反对强制分红，认为这是行政手段对市场的干预。事实上，强制分红的真正意涵，是建立起公平、合理、透明的分红制度。这就好比车子上路必须得交强险一样，只要你上路了就要服从这个规则。交强险是强制保险，也是一种行政手段，为什么要实行？为了保护广大公众的安全。强制分红是为什么？为了保护投资者权益。

投资回报有两种：一是分红回报，二是资本利得，就是市场炒作的收益。中国的投资者非常可怜，两种回报都很低。分红是长期投资回报，是每个股东都享受的权利，但现在国内投资者能够得到的分红收益很少。而二级市场是少数人赚钱、多数人赔钱的市场，二级市场的股价与企业盈利的相关性很小了，主要是炒作。很多没有利润的企业，市盈率却是几十倍，价格和价值在市场上是不匹配的。已有统计表明，发达的股票市场，遵循1：2：7的比例，即十个人当中有一个人赚钱，两个人不赔不赚，七个人赔钱。发达市场尚且如此，我们的股市就更具赌博和彩票的性质，能够在炒作当中赚钱的人就更少了。

有人认为这种价格和价值的背离，市场可以自行调节，不需要政府来干预。的确，市场能够熨平这种背离，但是却是以剧烈波动甚至消灭财富的方法来实现的。一支被爆炒的股票价格从几十元跌到几元，投资者的财富损失是巨大的，这样的局面是人们都不希望看到的，所以政府的监管是必要的。

强制分红的具体操作方法，是让公司在新股发行的时候必须给出分红承诺。有了分红以后，将对股市由投机市场转为投资市场产生一定的促进作用。很多投资者如果每年能得到5%的分红，就不会去炒股了，减少了投机操作。同时，建议降低对中小投资者的红利税，甚至可以免除，让他们分享更多的红利收益，鼓励并促进长期投资。

《21世纪》：与新股发行制度改革相对应的是中国股市一直缺乏具有实操性的退市制度，其中的症结何在？在保护中小投资者利益与维护市场环境之间，如何形成一个健康的平衡？推行健康有序的退市制度，还需要哪些其他制度保障？

曹凤岐：国内的证券法和交易制度都对退市有明确的规定，但是缺乏实际操作性，长期以来很难执行。从上世纪90年代至今，实际上没有几家上市公司真正退市。一方面，很多ST公司利用壳资源重新包装，股票的价格比原来还高。另一方面，投资者的损失也使退市执行受到掣肘。所以，要严厉打击借壳资源，同时严格缩短ST期间，三年可以改成两年，期限一到立即退市。同时，要给投资者以警示。ST原本是对投资者的警示，但现在市场的情况却是ST股票受到追捧，重组题材等概念给了投资者新的希望。在即将停牌前，要严重警示投资者，或者给投资者提供另外一个交易场所，在停牌前进行交易。而到了退市当天，所有的交易终止，股票变为废纸。如此进行几例退市操作，投资者就慎重了。所以，关键还取决执行层的决心，要让投资者深切的认识到垃圾股是炒不得的。

（记者：曹理达）