新股发行制度改革之我见-曹凤岐的博客-财新网

新股发行制度改革之我见

去年新股发行制度改革基本不成功

我认为去年新股发行改革基本不成功，为什么说不成功，大家看新股发行改革指导意见，主要解决新股定价机制、完善询价还有申报的约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场价格形成机制。有一条就是说向中小投资者倾斜。对不对？都对。发行市场化的方向肯定是对的。改革以后确实市场化了，但是是非理性的市场化，造成了高市盈率、高发行价、超额募集等问题。当然还造成破发。有人说破发是正常现象，国外证券市场破发是常事。确实如此，但必须知道，国外一级和二级市场的价格是差不多的，而且一般的不超过15倍市盈率，而我国去年恢复新股发行后市盈率就高得吓人。光大证券是58倍，中国建筑51倍，创业板80倍，70多倍。而当时二级市场市盈率才30多倍。这种情况要么把二级市场抬起来，要么就破发，这种破发和国外的破发不一样，是高市盈率下的破发，凭什么80倍的市盈率呢？这种市场化是非理性的市场，而不是一个正常的市场行为，这是一个。

第二，超募，在创业板上，有的企业一次募到的资金非常多。有一个企业一次筹到的资金，如果不上市的话，靠正常的利润积累要17年达到募集的资金，有的企业要筹集2亿资金，结果筹集了15亿，拿了那么多的钱还需要创业吗？而且拿了钱不知道干什么了。然后说询价要发挥中介机构的作用，中介机构帮企业往上抬价格，你让全体股民公投看看价值多少？所以询价机制也不完善。

市场化是对的，是一个方向，但是在其他的都没有市场化的情况下，单独就不管发行价，那行吗？因为现在发行新股还是稀缺产品，谁拿到发行权，谁就一夜暴富。有人说高加发行不是破发了吗？实际上破发与发行者没关系，因为发行者已经把钱拿到了，破发是二级市场的事了。先把钱拿到手再说啊，实际上是这么一个情况。所以避免高价发行是对市场负责任，对投资者负责。

对高市盈率发行和上市首日暴炒应当有所限制

股票发行要完全市场化就要完全放开，而现在是严格审批，而发行价格完全放开，这就会出问题。市场化是个过程，我认为现在股票发行价格完全市场化的条件还不成熟。我提一个方案，还是采取询价的办法确定基本发行价，但证监会有权确定一个发行价格浮动范围，比如1—30倍市盈利率范围内可以发行，如果盈利率超过30倍，证监会有权叫停发行。这不是倒退，是对市场负责，对投资者负责。有人说这不是行政化了吗？在任何情况下，在任何国家，当市场出现非理性情况时，当市场自己的力量不能解决问题时，政府必须出面，包括采取一些行政措施。奥巴马最近发火了，要向华尔街开战，因为市场太不听话了，这个时候政府应该出面。我认为不限制市盈率，不限制高价发行，是对投资者不负责任，对市场不负责任。要照理某些人的逻辑，房地产高价也不应当管，因为房地产价格是由市场决定的，为什么政府要出面管呢？因为必须保证房地产业稳定发展。资本主义国家都不是全靠市场解决问题的。

从另一个角度说，企业的上市资源不是市场给的，而是政府给的，因为每家企业上士必须经过严格审批。只要通过审批，企业就能从市场上拿到钱，而且拿到他们过去连想都不敢想的那么多的钱。所以在创业板上市仪式上，上市公司代表讲话时，首先感谢证监会，当然也感谢中介机构给我们上市机会，让我们筹到了资金，他怎么不感谢股民，股民不给钱上哪儿弄资金去？为什么感谢证监会而不感谢股民，因为不是市场给他的资源，是证监会给他的资源，所以他拿到了。上士公司发行上市首先感谢股民，没有他们的支持和贡献，上士公司如何筹到资？

为什么创业板股价这么高，目前它还是一种稀缺资源，一年上五百家，六百家，把稀缺资源变成普遍资源，投资者可以有选择地购买股票，价格也许会下来。在创业板市场是否可以试验注册制，让交易所、中介机构、企业甚至投资者共同决定是否发行及发行价格。证监会进行程序性审查，如发现问题，有权停止发行（从一票通过权，转为一票否决权）。充分发挥保荐人的作用。这样既可提高发行速度，监管部门又有更多精力加强对上市公司和市场监管。

新股发行市场化肯定是方向，但是既然我们在其他方面还没有完全市场化，或者说包括注册制不是完全可行的时候，那新股发行就不能完全市场化。我的意思是说新股发行市场化是一个过程，什么是完全市场化呢？那就是说发行的所有环节都放开，那是完全市场化。但是在审批环节还是很严格的时候，只把发行价格完全放开就有问题。我们现在还在管审批，那就应当还得管点发行价格。对发行不合理的地方，包括高市盈率、高发行价、大幅度超募，就应当管。

对上市首日疯狂暴炒也应当管。既然上市第二天就实行涨跌停板制度，为什么首日不限制涨跌幅呢？有人说创业板上市首日就实行了临时停牌制度，但是是在撮合开盘加的基础上再涨20%才临时停牌的，实际没有起到效果，因为首笔开盘价已经超过发行价的100%。再涨20%，已经是发行价的120%了！为什么首日不可以在发行价的基础上比如限制30%涨幅呢？是可以做的，这是倒退吗？这不是倒退，这是为了稳定市场，为了保护投资者应当采取的措施。我的意思是，整个市场化改革的方向是绝对没错的，但是要和其他配套改革在一起，在其他的都没有市场化的时候，我们的发行不能完全市场化，这就是我的观点。就是发行价格不能完全放开。有时候不能完全让市场说话。

新股申购应实行均股制

新股改革指导意见提出发行新股要向中小投资者倾斜。具体措施就是每个帐户购买不得超过募集股份的千分之一。这样的好处是中签率提高了，由过去的千分之几，提高到百分之几。但这样小投资者、老百姓就买到股票了吗？老百姓还是买不到，散户还是买不到股票，有统计表明需要400万资金有把握打到1000股。散户没有那么多的钱打新股。还是让资金大户买去了，有些人搜集了身份证去买。买到后上市首日就抛出，就可以赚钱了。创业板首日上市那天我去了深圳交易所了，第一天股价不是从发行价涨到百分之百，是从开盘价涨到百分之百，开盘价已经和发行价已经差不多百分之百，再往上涨，涨到200%了。这样造成上市首日暴炒，把一级市场买不着股票的人，而上市首日进去的人全部套牢。创业板的上市开盘前一天晚上，我和一些人中签买到股票的人吃饭，我说你明天抛不抛，他们说肯定抛，为什么抛？赚钱！我说你不把人家套进去了吗？他们说股市有风险啊，谁让你进来的。所以发行制度改革并没有解决首日暴炒问题。

新股发行改革重点应该是发行公正公平公开，这是我们的目的，当然市场化是方向。但是现在缺乏完全市场化的条件，这是一点。第二点，我觉得还是应该向中小投资者倾斜，这也是改革的重点。为什么呢？为什么大家去抢新股？实际上在相当长的历史时期里，如果能打到新股就能赚钱，一级市场是无风险市场，相当多的人不是靠二级市场发财的，是靠一级市场，靠打新股，打了新股以后尤其是首日抛出肯定是百分之百以上赚的，中国相当长的历史时期，首日开盘价实际上和发行价是百分之百的差价。如果我们拿到新股，上市首日抛出，百分之百赚钱。谁愿意接盘就套谁。到目前为止首日破发还不是普遍现象。而中小投资者都是在二级市场拿到股票的，拿到的就是高价，所以越抄越亏。为什么不让中小投资者也享受点一级市场利益呢？具体建议是这样的，比如说取消抽签制，采取均股制。比如每个帐户只允许买1000股，机会均等。有人说大企业发行可以，股数多，可以均股制，其实小企业也可以，就是批量上市，每个帐户可以购买1000股（不同企业的股票）。可以采取时间优先的办法，售完为止。机构还是网下申购，扩大网上申购比例，以满足中小投资者的需求。

(本博文是我搜狐证券2010年资本市场年会于4月23日在北京举行的证券市场年会上的发言整理出来的。我是在“新股发行制度改革，为何而改？”的专题论坛上发言的。由于不是集中发言，而是讨论，我把我的发言综合整理出本博文。另外，我发现网上发布的我的发言的速记错误甚多，有些与我发言本意相左，因此，本人关于新股发行的一些观点，以本博文为准。）