开放现代场外交易市场

（1994年9月）

（刊载于1994年9月20日《中国证券报》）

博主按：十二五规划在论述加快多层次金融市场体系建设时，提出大力发展金融市场，继续鼓励金融创新，显著提高直接融资比重。拓宽货币市场广度和深度，增强流动性管理功能。深化股票发审制度市场化改革，规范发展主板和中小板市场，推进创业板市场建设，扩大代办股份转让系统试点，加快发展场外交易市场，探索建立国际板市场。

有人认为扩大代办股份转让系统试点（所谓三板市场），就是发展场外交易市场（OTC），实际三板市场与场外交易市场是不同的。三板市场本质上是股权交易市场，它没有发行功能，其交易是证券化的股权，而不是股票交易。而场外交易市场是股票发行和交易市场，它的特点是不在交易所内发行和交易，而是在交易所之外的场所进行发行和交易。中国需要发展场外交易市场。

下面是我17年前发表在《中国证券报》上的一篇文章《开放现代场外交易市场》，现转发在这里。

摘要： 

1、只有少数上市公司的股票才能进入证券交易所文易，但上海、深圳交易所无论知何扩容也无法安排很多公司上市。 

2、对定向幕集公司必须进行规范化改造，其出路之一是将其中部分公司改造为社会幕集公司，但这些公司中能达到上市公司标准的毕竟是少数，多数会司的股票需要到其他文易场所进行交易。

3、从区域经济的角度看，有必要开放区域性交易场所。 

4、 现代场外交易场所有自己的特色，是有组织有管理的市场。 

5、 从发达国家证券市场发展的历史来看，先有场外交易市场（柜台交易），然后才发展到证券交易所市场集中交易。但证券交易所并没有完全取代场外交易市场。相反，场外交易市场在更高的层次上得到了新的发展。

我国证券市场迫切需要认真研究总体丧计、多层次的交易体系、现代公司制度、法律体系等问题，特别是《证券法》一定要尽快出台，也就是尽快解决我国证券市场的法制化、管理体系、交易体系和公司制四大问题。我重点谈谈开放现代场外交易市场问题。

中国目前证券交易场所主要是上海、深圳两个证券交易所，STAQ系统和NET系统只交易少量法人股，由于政策未明，交易不活跃。各地一些证券交易中心，其法律地位仍未确定，咀发展方向尚需研究。除了一些债券外，几乎所有股票都在上海、深圳两个交易所进行交易。这种状况，很难适应迅速发展的证券市场的需要，很难适应证券种类日益增多，交易量日益增大的需要，很难满足各类不同性质、不同规模公司对证券市场的需求，也很难满足不同投资者对证券交易的要求。因此，必须进一步完善我国的证券交易体系，发展多层次、多功能现代化的证券交易系统。我认为，除了发展和完善证券交易所市场外，发展场外交易市场是十分必要的。

首先，只有少数上市公司的股票才能进人证券交易所交易，但上海、深圳交易所无论如何扩容也无法安排很多公司上市。另外，到交易所上市公司要求很严格，尤其是《公司法》，把发行和上市分开，规定了更为严格的上市标准，要求公司“开业三年以上，最近三年连续盈利”，其股票才能上市。为了提高上市公司的质量，最近有关部门开始实行公司上市辅导制，只有符合辅导要求的企业才能上市，这就会出现众多公开对社会发行股票的公司，因其股票达不到上市标准而在相当长时间里不能到交易所上市交易的情况。这就会对股份公司的组建和发展产生不利影响。

其次，定向募集公司本身的不规范性，要求有条件不太严格的交易市场。严格地说，定向募集公司向内部职工和外部定向法人发售的不是股票而是股权证，而（公司法》中已没有定向募集公司的法律地位。对定向募集公司必须进行规范化改造，其出路之一是将其中部分公司改造为社会募集公司，但这些公司中能达到上市公司标准的毕竟是少数，多数公司的股票需要到其他交易所进行交易。另外，中国还有所谓有历史遗留问题的股份公司，即20世纪90年以前批准发行股票的公司，但一直未能上市。在这部分公司中不少是规模较小的公司，解决它们的问题时，未必都需将它们改造成上市公司，而多数应允许它们到其他证券交易场所进行股票交易。

第三，从区域经济的角度看，有必要开放区域性交易场所。中国地域辽阔，股份公司的情况也有所不同。有的公司在某一地区知名度很高，产品销路很好，效益也不错，但到了上交所或深交所上市，其股票表现并不是很好，原因在于它在全国的知名度不够，其他地区的投资者对其不了解，而对其持慎重态度。如果该公司在该地区的地区性交易场所进行股票交易，股票就可能有良好表现。还有一种情况，符合上市标准，但出于某种考虑，如不愿将公司信息全部公开，或认为到交易所上市成本过高等，不愿成为交易所挂牌的上市公司，也应允许其到其他证券交易场所交易。

第四，现代场外交易场所有自己的特色。它和交易所的本质区别在于：一是后者实行经纪制，通过经纪人委托成交，而前者则通过证券公司柜台直接成交；二是后者通过集中竞价方式成交，前者一般则是协议价格成交。现代场外交易市场与原始柜台交易的区别在于：后者是分散报价、分散成交，各证券商柜台价格不一，随意性大，也造成投机盛行和不易管理。前者是集中报价，分散成交。经批准许可经营非上市挂牌证券交易的证券公司之间建立联合的报价系统，向证券公司和客户提供交易价格信息。这样，至少实现地区性联网，价格统一，减少利用价格不一进行不正当投机的可能性。

有的同志将场外交易市场等同于“黑市”，或认为开放场外交易市场容易出现“黑市交易”(1991年以前的上海和深圳市场出现的情况），其实这是一种误解。现代场外交易市场是有组织有管理的市场。

最后，从发达国家证券市场发展的历史来看，先有场外交易市场（柜台交易），然后才发展到证券交易所市场集中交易。但证券交易所并没有完全取代场外交易市场。相反，场外交易市场在更高的层次上得到了新的发展。随着先进的计算机技术、通讯技术的应用，使场外交易市场无论在提高市场透明度、流通性、保证三公原则方面，还是在提高市场效率、降低交易成本方面都发生了质的飞跃，成为现代证券市场的重要的和不可缺少的组成部分。美国的NASDAQ系统（全美证券商协会自动报价系统）公布2800种代表性证券的场外价格，传统的、原始的柜台交易已经发展到有组织的，由电话、电传、专有线路、邮政系统等连接起来的交易网络。NASDAQ系统由于是无场化的，从而大大节省了营业费用，它的规模已超过了纽约证券交易所。中国应借鉴发达国家的经验，建立证券交易所市场和现代场外交易市场相结合的证券交易体系，才能建立起完善的、多层次的证券交易市场。