加强中国资本市场制度建设

——“2015亚洲资本年会”上的讲演

12月10日，21世纪报在深圳举办“2015亚洲资本年会”。本次会议首要聚焦与中国地理毗邻、合作最为密切的亚洲区域，邀请亚洲知名的金融机构舵手、宏观经济学家、风投资本大鳄、创新产业上市公司董事长等各行业领袖，进行一次广泛而深刻的产业资本交流与研究，剖析当下，寻求合作，探讨未来，赢取更大的发展。

北京大学光华管理学院教授曹凤岐在会上作了“必须加强中国资本市场制度建设”的主题讲演。以下为讲演实录：

曹凤岐：各位，上午好！很高兴能参加2015亚洲资本年会论坛，而且作为第一个发言者。我发言题目是：加强中国资本市场制度建设。

第一个问题，中国资本市场的根本出路：加强资本市场制度建设。

今年以来，中国股市经历了过山车的行情，上半年暴涨，6月份暴跌。实际上中国股市到今年为止是25年了，暴涨暴跌是这25年的特征，算上今年的暴涨、暴跌已经8次暴涨暴跌了，就是说中国股市是在暴涨暴跌过程中发展前进的。中国资本市场暴涨暴跌的原因是什么？除了国内外的形势影响之外，就是中国资本市场制度缺陷所造成的。哪些制度缺陷？有很多，在这里列举几个，不展开，因为时间关系。

1、中国资本市场定位有问题。什么叫做定位有问题？中国资本市场一开始就是为了融资而存在，大家知道我们有一个口号叫做“发展证券市场，为国企改革服务”，国企没钱了，我们需要找股票市场，造成企业包装上市、捆绑下海，只知道拿钱，不知道回报。

2、股票发行制度问题非常大。很简单说，计划发行、行政发行，这造成什么问题？在股票发行市场端，实际上是严重供给不足，造成股票到现在仍然是稀缺资源，我们25年了，在主板、中小板、创业板2800家，新三板这两年活跃就快上4000家了，为什么？就是我们在控制，怕市场出现问题，越控制，就越稀缺，所以一级、二级市场差别非常大，谁拿到一级市场股票就可以赚钱，这是无风险市场。还有严重的行政色彩，提供了充足的寻租空间，很多上市公司都知道，每一个上市公司没有几百万的公关成本，可以上来吗？因为这个问题我们损失了多少干部？这种办法实际上是对于市场造成严重的压力。新股发行说停就停，说发就发，这样可以吗？今年救市，有10家公司发行，为了中签，投资者的交钱了，但不算了，这是违反合同法的，都签合同了，凭什么撕毁合同？说是为了救市，中国证券市场是因为发股多了才下跌吗？根本不是。把停发新股作为一个非常重要的救市措施，令人难以理解。我们在3500点时停发，这次重启时还是3500点，如何解释？所以这样下去怎么可以呢？这是第一。

3、公司制度存在很大问题。

4、中国资本市场内部交易操纵市场、证券欺诈现象十分严重，包括此次救市，玩国家资金，搞内幕交易、操纵市场、泄露机密。

5、中国资本市场仍然是投机市场，炒作市场，我们跟美国不一样，我们主要是散户，80%都是散户。大家内部得不到收益，只能外部操作，所以中国股市换手率世界第一，中国换手率接近8倍，平均为32.7天，美国0.97倍、日本1.4倍，韩国1.05倍，香港0.97倍，台湾1.27倍，中国股市大起大落的原因就是典型一个投机市场。

习近平总书记最近在中央财经领导小组第十一次会议强调，要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效，投资者权益得到充分保护的股票市场。以前我们都没有做到。股市暴跌之后我们采取强力的救市措施，但效果是不明显的，有人提出，通过取消涨跌停板制度，实现T+0，实行这些办法进行稳定市场，这些必要吗？可能还是必要的，但这些措施都是临时性措施和技术措施，无法从根本上解决中国股票市场稳定问题。

我们要在以下几个方面加强制度建设：

1、进一步推进股票发行市场化，实行股票发行注册制。加大股票供应数量，平衡发行和交易市场。

2、  加强信息披露制度建设。对违法者加大惩罚力度。

3、  建立公开透明的现金分红制度。

4、强化公司治理和内控制度建设 。为提高拟上市公司透明度，加强对公众投资者的保护，应强化发行人在健全公司治理及内控方面的监管。考虑引入独立第三方对拟上市公司的公司治理进行风险评析，为投资者在新股认购时提供参考，推进发行人内部控制规范体系建设，强化资本约束、市场约束和诚信约束，并通过加大监管力度，督促拟上市公司不断提高治理水平。建立强制分红制度，完善退市制度。

5、规范和完善融资融券业务和股指期货交易制度 。限制融资融券比例，融资融券比例最多不超过资金和证券（保证金或证券）的50-80%。 限制股指期货投机交易（买空卖空），增加保证金比例，限制或取消程序化交易，实行熔断机制。大力提倡套期保值。

6、  完善金融证券监管体系 。

首先，转变证监会职能，改进监管方式。证监会的主要职能是监督管理上市公司合法经营，维护资本市场秩序，打击和惩罚各种违法行为，保护投资者合法权益，进而保障资本市场健康运行。但是，多年来证监会把主要精力放在对新股发行的审批上，而没有更多精力对上市公司和市场进行有效监管。应将事前审批转变为事中和事后监管。

其次，建立完善的金融监管框架。建议将证监会、银监会、保监会合并，成立中国金融监督管理委员会（简称中国金监会），形成中国人民银行和中国金监会统一监管中国金融市场和金融机构的格局

第二个问题，进一步发展多层次资本市场。

实际上中国资本市场现在为止，并没有真正发挥出来调配社会资源和调配企业资源作用，2020年要实现国民经济要实现在2010年GDP上翻一番，实现全面小康社会，必须要有强大资本市场支撑。目前我国间接金融为主，资本市场没有发挥作用。这里有一个表（见PPT），2002年中国社会的融资规模是2万亿，人民币贷款18万亿，还有其他外汇贷款等没有多少，其中大家看，在2万亿当中，企业债券只有367亿，股票当年发行628亿。2014年变化了，2014年我们社会融资总规模达到16万亿，大家可以看，10来年时间涨了多少8倍！我们当年新增人民币贷款9700多万亿近10万亿。其他贷款数量不多。2014年与2002年比有了很大进步，就是银行贷款2002年占融资规模的91%，到2014年银行贷款占59.6%，应该下降很多了，但融资规模中相当一部分还是其他贷款，企业债券债券和股票发行比例仍然很小。2002年我国的企业债券占1.8%，股票占整个融资3.01%， 2014年企业债券是占14.5%，股票发行占整个融资额2.7%。二者加起来还不到社会融资总额的20%。最近几年，我们每年都增发近10万亿货币，2014年W2已经120万亿了。我们发展经济主要靠增发货币和银行贷款的融资方式完成的，直接融资，资本市场还没有真正发挥出调配企业资源和社会资源的作用。

现在来看，中国所谓股票市场，正是大家讲二级市场高低了，大家看看一级市场，一级市场没有什么大的变化，供给端没有增长什么，这怎么能够是强大资本市场？有人说二级市场整一个1万点，这没有什么用，没有创造价值，一级市场是创造价值，是企业拿钱做项目的。

首先重点发展股票市场和其他形式股权市场。股票、股权融投资的好处是： 1、减少融资杠杆率。 2、为大众提供更多投资机会、投资渠道。 3、人人都可能成为投资者、成为资产的持有者、所有者。 4、有可能实现马克思在《资本论》里所说的“重新建立个人所有制”

今年融资出现问题是又增加了杠杆率，自己100块钱可以借700块钱炒股，这不是增加杠杆率吗？所以减少杠杆率，这是资本融资，为大众提供更多投资机会，人人可以成为投资者。除了大力发行股票市场，还需要发展私募股权市场，大家需要注意，不要只看这一点公开发行，还要看私募发行，包括风险投资，产业投资、私募股权基金、还有股权众筹，大家都需要注意。股权众筹对当前大众创业、万众创新是非常重要形式，大家知道北大有一个1898咖啡馆，现在做得风生水起，支撑很多项目，这些都属于股权融资，不增加债务。

另外互联网金融，网络股权融资成为大众融资一个重要形式，所以我说大家关注中国式股权众筹。股票、股权融资和融资比例将逐渐提升，股权市场的比重超过债券市场比重，中国开始进入资本经济时代。

其次，大力发展公司债、企业债券市场，包括资产证券化。这和银行贷款不都是债务吗？不一样，这是社会资金存量，银行贷款是货币发展增量，大家一定要知道这个问题，所以需要发展这个。

再次，现在需要发展资产管理市场，财务管理市场，大众理财，这些问题需要解决。

现在还需要规范发展金融衍生品市场。

中国将从间接融资为主，以直接融资为主，中国资本市场才能真正发挥出调配社会资源，企业资源作用，也会给中小投资者提供更多投资渠道，增加财产性收入。

第三个问题，中国资本市场发展战略目标。

中国资本市场发展战略目标是：建成公正、透明、高效市场，为中国经济资源的有效配置做出重大贡献，成为更加开放和国际竞争力市场，在国际金融体系中发挥应有的作用。

1、要坚持市场化改革方向，逐步构建以市场为主的创新机制。实行证券发行注册制，实行负面清单制度，正确处理政府和市场的关系。实际上在很长时间里，中国的证券市场是政府市场而不是投资者的市场，这是不可以的，政府应该创造公平、公正、透明的投资环境，要打击违法行为，保护投资者的合法权益、而市场能做的事情一定要市场来做。必须处理好政府和市场的关系。

2、要加强法律建设，不断提高资本市场规范程度。完善资本市场法律体系，依法治市、严格执法打击违法犯罪，保护投资者的合法权益，所以说我说一句话，救市不如治市，市场是救不了的，但治市是可以解决问题的。

3、要加快资本市场国际化步伐，提高中国资本市场的国际竞争力，中国资本市场必须进一步国际化，才可以适应金融全球化的需要，才能使中国资本市场成为国际金融市场不可或缺的一部分，才能使中国变成一个资本强国。

1、 继续发展QFII和QDII，扩大境外资金进入中国市场的规模和中国对外投资规模 。

2、 发展沪港通、深港通，沪伦通、设立国际板市场，允许境外企业到境内融资。

3、 借人民币加入SDR的东风，进一步促进人民币国际化，资本市场国际化。

4、 鼓励有条件的企业到境外市场发行与上市 。

5、 鼓励企业参与国际企业重组与并购，收购战略性企业或资源性企业、高新技术企业。

中国应当从资本利用国逐步变成资本输出国，才能使自己变成资本强国进而成为经济强国。

总体来说，中国资本发展改革，从有效推动中国经济可持续发展和构建自主创新体系上战略规划，展望未来，随着法制和监管体系的逐步完善，市场规模的扩大和效率的提高，国际竞争力的增强，中国资本市场将在未来和谐社会的建设中发挥重要的作用，并伴随着中国经济的增长，发展成为一个具有国际竞争力市场，在国际金融体系中发挥应有作用。

所以我们对中国资本市场应当有信心，有耐心！谢谢！