中国资本市场路在何方（一）

曹凤岐按：2015年11月18日我在北京大学曹凤岐金融发展基金主办的《经济与金融高级论坛（97期）》做了题为《中国资本市场路在何方》的演讲。讲演录音整理稿已经由新浪财经等多家网站进行转载，金融界网站等还作了专题报道。现将讲演录音整理稿发表在这里。因为讲演稿较长，将分两次发表。今天发表《中国资本市场路在何方（一）》。

我今天给大家讲的问题题目很大，叫《中国资本市场路在何方？》，实际就是如何发展资本市场的问题。咱们先从最近的讲起，然后我们再讲远一点。

一、今年股市暴跌的原因

第一个问题是前一段股市暴跌的原因究竟是什么？非常流行的观点是，国内外势力联合起来做空股市，做空中国，这种流言很厉害，很多。最近证监会副主席姚刚出事了，我看见流传的非常广的一个报道，说港媒曝光姚刚落马内幕，是与境外合谋做空中国股市，标题党，怎么联合国外我们还没看见，但肯定是违规违法违纪。有没有国内外势力要搞垮中国，不仅股市，肯定是有的，但是搞垮了吗？没搞垮。另外即使国内外的势力联合起来，来做空中国的股市，他也要借中国股市制度不健全才能做，这叫做苍蝇不叮无缝的鸡蛋，所以如果说我们把前一段股市的这种下跌的责任这么去说，实际上本身就不负责任。

那么在我看来这个股市下跌是什么原因，大家一提股灾，提暴跌，但是也不提提暴涨，从去年7月份两千点涨到今年6月五千点，正常吗？今年年初三千点涨到5月底6月初五千多点，正常吗？实际上我6月9号给大家分析情况，5月28号那时有一个下跌，但从那之前上升达到5100点的时候，和2008年6124点的走势图几乎完全一样，你们去看没有区别，而6124点是一个拐点，中国5100点也开始出现拐点，但是那个时候热的不行，你说什么都不信，说中国股市一万点不是梦，马上就到，所以应该说这次下跌是对前期暴涨的报复性下跌和修复。中国的经济支撑不了5000点，这是必然的，就是这个下跌是必然的。

那么具体的几个原因，一个是获利盘回吐，包括上市公司高管违法减持。从去年两千点涨到今年五千点赚多少，成倍的赚，结果人民日报发表社论说四千点牛市开始，老百姓进来四千点，那时候他们开始跑了，获利盘回吐，挣了干吗不跑。

第二个原因是高杠杆资金平仓，前一段时间杠杆是不得了的，场外配资一比三，一比五，一比十都是靠杠杆操作的，当然券商实际上是赚钱的，利息18%，券商是要赚钱的，他们肯定要贷给你的，但是他们有平仓。尤其在HOMES系统必须平仓，那个时候政府严查，所以这帮人赶快逃跑，这是下跌很重要的原因，我这里不说了，因为我有很多资料，今天没时间说。那么由于这些问题引起散户恐慌抛售造成暴跌的局面，所以这次暴跌应该说非正常暴跌，主要责任不在散户。而在于证券监管部门，监管不力，和大的投资机构，大户的投机造成，小散户实际是跟风的，他们并没有没那么大力量，他们是快跑。实际上大家说由于散户太狂热了，散户不就是想挣点钱吗？但是实际上把散户最后套了，人家跑掉了，这样造成这些问题。监管部门肯定是有责任的。包括这些高杠杆，包括对于这些东西开始不闻不问，后来做急了，马上发一个不能做，包括HOMES系统介入也不能做，这个造成的问题太大了。

那么其他因素包括股指期货，场外配资，这些都是技术因素，HOMES证监会处罚他们，他们不服气，说我们就是一个软件系统，实际上它是违反《证券法》的，而且非常快处罚他们，你们怎么看工具创新，创新干什么，包括股指期货，可以助涨，也可以助跌，不是股市下跌的根本原因。

本轮下跌和调整是消除有毒资产，去杠杆，挤泡沫的过程。对投资者和市场来说是痛苦的，甚至是残酷的。但也是很难避免的，必须承受的。相信经过本轮调整，会对今后的慢牛行情奠定良好的基础。从去年的12月份到今年的1月份，我都讲中国股市的春天来了，我上次讲了“五牛图”，“杠杆牛”肯定是个大问题，但是我当时说了，我希望中国股市是个“慢牛”，但是实际上很快变成了“快牛”，变成了“疯牛”，而且是不可控制的。所以说出现这些问题，我说一下是不可避免的，就是我们怎么去看这些问题，怎么去对待。

二、“救市”措施应遵循市场规律

在股市暴跌的情况下，因为从6月15号开始，15号到7月初跌掉30%，市值跌掉20万亿元，这些财富还是存在的，只是离开了股市，赚钱的人不再进入了，拿去国外买房子了，赚钱的走了，这是财富转移，后进股市的人，中国股市为什么那么牛，是因为场外资金进来，这次是把场内资金移出场外，是财富到别人手里去了，包括高管非法减持，他们辞职不受这个限制。为什么，获利了，凭什么不跑，而且他们知道肯定会跌下来。所以这种情况下，股市下跌了，而且下跌速度很快，超过了2007年到2008年，2008年的幅度应该比这深，因为从六千点跌掉一千点，但是时间稍长一点，今年是一个月降了那么多，所以大家就慌了，政府也说赶快出台措施来“救市”。

我们出台了哪些措施呢？7月6号星期一我们正式开始“救市”。第一，暂缓新股发行，第二支持中证金公司从市场上买入股票。第三，支持券商买入股票。证监会找券商开会，21家券商发声明说4500点以前我们的自有资金只买不卖，这带头的就是现在退休的中信证券董事长王东明。信誓旦旦的，是那么回事吗，根本不是那么回事，成交是双方的，大家都买不就没卖的了吗，没卖的你买什么，交易是双方的，所以这个表态简直是匪夷所思，实际并没遵守。中信遵守了吗？还有国有控股公司增持本公司股票，清理场外非法配资，规范融资融券业务，限制股指期货交易，打击和处罚内幕交易、操纵市场和证券欺诈等行为，稳定股市的措施对不对？对。要达到什么目的，谁能说清楚要达到什么目的？是想把股市拉动5000点，还是解决流动性不足，还是恢复投资者信心呢？谁也说不清。

本人也提出来了6条措施，这是在清华大学一个会上我提的，报纸也登了，我提的6条措施和这个有类似，但是我提的并不是用行政的办法来解决这些问题。还得遵循市场规律，所以出现的问题这次“救市”有没有可以总结的地方，那么我们7月6号开始“救市”，8月6号我在博客上写了一篇文章，各个网站全都转载，题目是《中国资本市场的根本问题在于制度缺陷》，我开始说了这么一段话，我说从7月6号出台维护股市稳定措施整整一个月，应当说这些维稳措施出台对稳定市场恢复投资者信心起到一定作用，不能说没起作用，但说市场已经稳定了还为时过早，要保持资本市场长期发展还有更多的工作要做。一年多来，股市过山车似的行情，以及近一个月采取的维稳措施有许多需要思考、反思和总结。

那么这里边的争论在什么地方？我的“救市”是有引号的，中央什么时候说过“救市”，都是大家说的，说必须得救了，股市再不救，投资者说完了我全赔里面了，作为管理层面说再不“救市”，中国股市崩溃会引起系统性风险。而且要打击国内外势力，所以必须维稳，但是在“救市”不“救市”的问题上是有不同的看法的。但是当时大家都得说“救市”，我说不“救市”老百姓在网上肯定得骂死我，你替谁说话，你不替我们投资者说话。在我看来稳定措施是必要的，但是谈不上“救市”。因为中国股市没有崩溃，从5000多点降到3500点，我们从去年2000点算，还涨了75%。3500点怎么就到底了，2008年1664点我说“救市”，怎么没人救啊。实际它不是“救市”，它是稳定一下信心，应该是这么来看这个问题，我也有6条措施，我这6条不在这里说了，所以它不能说“救市”。

第二个“救市”应该按市场规律来。但是我们按市场规律办了吗？叫强力“救市”，有人说暴力“救市”，最典型的是暂停新股发行，暂停新股发行中国到现在已经是第九次了。股市一不好就暂停，与一级市场有什么关系，今年上半年发的那些股都抢啊，怎么一跌下来就说一级市场发行有问题呢，是发行制度有问题，不是发行本身有问题。十八届四中全会说依法治国，星期五的时候有十只股的钱已经交了，那就是和投资者签了合同了，结果上边一句话不算了，星期一开始退钱，这是违反《合同法》的，你怎么随便违反《合同法》，退钱是什么理由呢？我真的看不明白。那没发的暂时不发也可以，说因为现在股市不好之后再发，发了就发了，再发十只股，股市就完了？不是那么回事，完全是行政力量，异想天开，中国8次停发新股没有一次起到好效果的，然后又IPO重启又出现很多问题，2013年停发新股，在审的800多家，堰塞湖，证监会说怎么办，这块你不行，那个也不行，啥不行，批不过来，一下上800家行吗？

然后靠谁来“救市”，靠谁来操作，证监会，然后委托券商，包括开会，出问题没有？内幕交易，操纵市场、泄露机密、中饱私囊，拿着国家钱，结果这帮人掌握了这些权利，有的券商包括领头的中信证券，他们赚多了，过去监管者和被监管者是猫和老鼠的关系。也不能说我们券商就是“硕鼠”，但是总有吧，怎么“救市”呢？猫找老鼠开会，说咱们共同的来保卫粮仓，然后老鼠一看猫让咱们保护粮仓，咱们得把它拉下水，所以猫也变成鼠了或者说好猫变成坏猫了。大家怀疑张育军怎么出事的，他们知道要买哪只股，卖哪只股票，他们事先打电话出去了，这不叫做无间道，叫做监守自盗。这么“救市”可以吗，所谓“救市”救了吗？大家看我们当时的走势的图形，这是7月6号的，开盘3900点，最低3600点、3700点，我们涨了240点，实际7月6号开始跌，那时候3500点，中间有一天没什么重要的消息，一下子那天跌了8.46%，这是7年多来没有过的事，还是“救市”，怎么一下跌了8%？到了8月18号又跌了6.5%，那是什么呢，这就这些人在玩国家资金，把它拉起来再打下去，打下去再吸收筹码，谁有力量一下打下去8%、6%呀，到了18号以后一看，国家要撤出，这一撤坏了，后来辟谣说不撤，不撤但不再救了，几个大阴线下来了，最低2850点，那么从那儿以后没救，不救了，不救又上来了，年底还得上，那么什么意思呢？实际上跟大家说句心里话，我们在7月初的时候在清华开会的时候，我们已经说了这个市场不能用政府行政办法去救，肯定效果不好，这是第一。

第二，我们认为中国股市不救，最低跌到2800点必然反弹，这话我原来就说了，不救最低跌到2800点。实际大家看跌到2800点上去了吗，我不懂模型，但是我懂趋势，我会看明白到底怎么回事，2800点从市盈率从各方面来说差不多就低了，去年从2000点涨的，这不就行了吗，结果一个月“救市”出了那么多的问题，损失了不少干部，还有中信证券几乎被全窝端，中国这个市场到底怎么走，是靠行政力量？还是靠这么来做？这个市场能好吗？交给市场吧，你不是救世主，你也救不了市，而且你成了操盘手，国家队和其他人，和国家队博弈了，老百姓损失了，你这次把老百姓救了吗，你救不了老百姓，救的是券商。

所以说这些问题我在这里说希望你们报道的时候慎着点，别说曹老师又反对中央政策了，不是那个意思，我就说我们要总结经验教训，我是同意稳定措施的，但是如何来按市场规律办事，涨跌有市场规律，不是以政府意志为转移，政府的心是好的，但是这么做反倒把这个市场变成政策市场，大家信心是建立在政府救不救市，这就是信心，政府再不救市股市就下来，这是不行的。同志们，所以这次所谓的“救市”或者这些稳定措施你们回过头来看看，我们到底做了什么，实际上很多也许说是无用功，我就说如果说救的话也不应该在3600点、3500点进去，那不是底。要是“救市”，别那么大张旗鼓，别把政策和策略都公开了，突然的袭击可以的，2800点进去政府也大赚，投资者也会赚的，为什么3500点进去？

所以这些事我是从总结经验角度来看，所以有人让我签字，咱们联合发表一个声明“救市”吧，我说我不签字我不同意这么做，说曹老师向来敢说这次不说了，我说我不是不说我不同意你们那个我说什么呀，所以我这次我绝对没签，我觉得他们那些没新招，大家最赞赏的就是暂缓新股那是由你提的吗，我就说暂缓新股不应该提，不是“救市”措施，原来就说根据市场规律来，这些问题是值得研究的，这里头因为时间关系就不展开了。

三、中国股市根本问题在于制度缺陷

中国的股市的根本问题，最本质的问题，是我们市场制度存在缺陷，中国股市历来是牛短熊长，暴涨暴跌，从1990年12月开市以来到2015年6月初我们经历了七轮牛市，以及随之而来的七轮熊市，都是暴涨暴跌的，给我们印象最深的2007年的暴涨和2008年的暴跌，和今年上半年的暴涨和6月中旬开始的暴跌，历史上我们最低点是多少知道吗？中国历史上最低点324点，1994年300多点，中国的牛市平均是12.1个月，熊市是平均持续27.8个月，熊市是牛市持续时间的2.3倍，呈典型的牛短熊长。那么牛市时候上证综指平均涨股217.2%，熊市时上证综指平均跌幅为56.4%，呈典型的暴涨暴跌。作为对比，美国股市熊市平均持续10个月，跌幅35.4%，牛市平均持续32个月，涨幅106.9%，牛市持续时间是熊市的3.2倍，中国叫牛短熊长是这么个情况。那么根本原因是什么，除了国内外形势的影响，实际上就是中国资本市场的制度缺陷所致，它是一个不完善的市场，是制度缺陷的市场。

那么我给大家总结的缺陷有这么几个。一个是中国资本市场一开始定位有问题。有什么问题呢？大家知道过去有个口号叫“发展证券市场，为国企改革服务”，这是大标语都有，为什么要发展，当时我们在80年代很困难，那时候说贷款也贷不了，找股市吧，这时候才觉得股市有用，所以中央领导到深圳去了，说了一句话，说“股票是好东西”，结果深圳特区报，还有哪个报纸字那么大，“股票是个好东西”，为什么呢？借钱不用还，贷款得还，发行股票得到是自有资金，所以开始为国企融资，大家最先上市的都是国企改造，没有民营的和中小企业的。然后把它做成一个融资市场，就是我们融个资就行，而且还不用还，不用还也可以不分红。老百姓投资干嘛，二级市场差价，老百姓内部得不到，外部买又亏，所以说中国股民很可怜，支援国家建设，但是老被套，是这样的，为什么呢？整个市场定位变成融资市场，实际上资本市场是一个筹资市场和投资市场，我是投资者，我是想得到回报的，而且是长期投资，这叫投资市场，这个定位一开始就错了，就为了融资为了国企改革发展这个市场，不行了，我们才上市，才发行拿了钱。

第二个是股票发行制度到现在还存在很多问题，发行制度有什么问题呢？实际上是高价发行，一级市场和二级市场差别很大，谁能拿到一级市场的股票，谁就能赚，是无风险市场，但是谁能拿到呢，只有大户，只有机构，因为中签率很低千分之几。有改革，这次限制发行，限制价格不得超过二级市场发行率，25倍、35倍这应该低点了吧，结果它给你打成涨停板，我们今年发行的股票最牛的就从开始发行第一个上市开始，因为它第一天可以涨44%，这是最高限制，从第二天开始每天是可以涨10%，最多的50多个涨停板，想买买不到，从几十块钱拉到四百，这时候放开了，好拉呀，两个人在两个证券公司，你买我卖，你卖我买把价格抬上去了，一开始的时候，整个红线谁都买不了，到了放开的时候它已经赚的金银满钵了，跑了，卖给你了，你买的第二天掉下来了。最近知道了一个事情，中国核电，三块三毛九，很低吧，结果从第一天开始就涨，一直涨到12块，涨了几倍？三倍多，12块放开了，老百姓一看12块也值得买，也不高，他放开了老百姓进去了。第二天降到11，第三天降到9块，老百姓是什么时候买的？12块，不是三块三毛九，这种制度怎么保护投资者，怎么保护中小投资者，还不就是保护大户，保护那些机构投资者吗，所以中国很多发财的都不是在二级市场发的，都是在一级市场发的，这个制度不改怎么行呢？

第三个公司制度存在问题，法人治理结构不健全，缺乏规范的分红制度，有些公司十年不分红。

第四个中国资本市场内幕交易、操纵市场、证券欺诈现象十分严重，比美国都严重。这次所谓股灾你们看到操纵市场行为太厉害了，内幕交易，包括通过“救市”搞内幕交易，这种行为太多了。

第五个中国资本市场仍然是一个投机市场、是一个炒作的市场。不是投资市场，我们所谓的投资是指长期投资，入一家股我就做它的股东，我得到回报主要是内部回报，中国没有。中国有一个笑话大家知道吗，说这人真没本事炒股炒成股东了，没本事啊，砸到你手里了，等着，等着过两天公司更完了，还不如现在跑呢。照理说在欧洲证券市场不发达，美国证券市场很发达，美国证券市场发达美国都是委托投资的，散户直接投资很少，他是委托资金委托投资的，中国是自己炒，散户，都是自己炒。那么欧洲、德国实际它的二级市场很不发达，但是他们都持股，为什么？每年有可观的分红，这不就行了吗，在旧中国有发红，看乔家大院，它没上市怎么得到利，分红，这一块我们存在问题。

然后中国市场就是散户投资者占到股市成交量80%左右，而今年上半年这一比例达到90%，不是说不可以炒，散户资金没有优势，技术没有优势，时间没有优势，不是专业，人家是专业，你说我去炒股，有人说曹老师你整天讲股市你炒股吗，我说我不炒，我不能上上课说同志们我上厕所，我看盘的时候正好下去了，卖不出去了。散户实际上是没有优势的，为什么我说你们买基金、买理财让人家帮你做，当然中国机构投资者也不给你做盈利了，所以中国投资者很苦，基金公司怎么收入，不是把盈利做得好，是看规模收管理费，只要有规模我不管你赚不赚，我有管理费，这就是中国。所以说不是靠他把盈利做好了，是什么，到分红的时候就净值以下不分红，盈利90%必须分给基金持有者，这是法律规定的，但是他们给你做成净值以下没得分配，所以没办法，要么故意给你把净值做亏了，管理费照收不误。

中国的股市换手率极高，世界第一，据统计中国股市流通股年换手率接近8倍，什么意思呢，一年换8次手，如果改成T+0了，一天操作很多次交更多手续费，更多印花税。即使T+0也赚不了，按全年260个交易日计算，平均持股期限为32.7天，而美国是0.97倍，日本1.4倍，韩国1.05倍，香港0.97倍，台湾1.27倍，人家一年换一次股，咱们老换老在那儿顶盘，所以这种情况下容易大起大落，不稳定是典型的投机市场，不是投资市场，投资市场是长期持有，这是制度性问题造成的。