对经济前景和资本市场要有信心和耐心

——曹凤岐教授在北大博士后延安精神学习班第三届产业经济论坛上的发言

（2015年9月5日）

一、如何看待经济下行？

我认为，中国经济目前仍有很大的下行压力，而且还有继续下行的可能性。因为中国经济近30年来高速增长，取得了非常大的成就，但是产业结构和其他各方面却出现了问题。目前很多企业的产能过剩，在这种情况下，经济下行在转型期间是很难避免的。从当前形势来看，国际国内的形势都不容乐观。我国GDP的三驾马车实际上均出现了问题。

第一架马车，投资。近些年中国经济主要是靠投资带动，带动投资的最主要动力是房地产。现在房地产普遍过剩，很多中小城市盲目建楼，导致楼盘卖不掉，然后就用财政资金来进行投资，造成地方政府债务高启，而且相当一部分成为了不良债务。除此之外，房地产还对货币发行有间接影响。这些年来，我们是靠发行货币来支撑经济的。我们的M2在世界上排名第一，超过美国。在2009年以前，我们每年发行的货币并不是很多，但是从2009年4万亿的投资促进后，我们每年的货币增长量都将近10万亿。但是现在却还需要发行货币，那么之前发的货币去哪儿了？其实，之前的货币大多占用在了一些无效的地方。所以这个问题是非常严重的。

第二驾马车，消费。我们想用消费来带动经济，但是消费有一个升级换代的问题。在居民收入增长有限的情况下，怎么用消费来带动？从广大的城市来说，我们该买的基本都买了。从广大农村来说，收入的提高是缓慢的，消费只是城市的三分之一，每年都是如此。在这种情况下，怎么用消费来带动呢？所以现在又出现了消费增长乏力的问题。

第三驾马车，出口。近些年来，经济增长很大程度上靠出口来带动，但现在对外贸易出现了很多问题。我们出口产品的相当一部分是低端产品。真正的高端产品，主要是一部分高端制造业和高端装备业，高端商务贸易其实是不多的。

那么怎么来解决这些问题呢？那就是要，转变生产方式，调整产业结构。但这并不是一件容易的事情。中国若想再进一步发展，就必须要创新。要技术创新，还得有新的增长点。那么，新的增长点是什么？还是房地产吗？如果不是房地产，我们靠什么？现在的问题就在于此。我们现在正在压缩过剩的产能，正在向民生方向发展。医疗、保险，还有基础设施都需要新的投资。此时，我们的目标就是要把人民生活搞好，提高人民的消费能力，尤其是广大农村。

至于进出口，就有一个进出口平衡的问题。实际上，我倒觉得不要总看出口，要期望更多的进口，由进口来带动。进口实际上是使用别人的资源，而出口是别人利用我们的资源。我们虽然得到了很多外汇，但是都让美国人花了，给了我们点儿绿票子，又有什么用呢？所以，我们要进口资源性产品和战略性产品。但是美国一直不肯提供给我们高新技术，我们高新技术的出口受到了美国的限制，这一方面需要我们有进一步的突破。所以，我的观点是，转型过程中，肯定会经历经济增速放缓，我们必须得能够承受。

但是，中国经济不会崩溃，这一点我们必须有信心。虽然我们遇到了很多困难，但是我们还是要前进的，只要我们把握好发展战略，掌握住方向，真正做好转变生产方式，调整产业结构，从民生角度出发，为未来着想，中国的经济是没问题的。

二、如何实现金融创新？

金融创新问题涉及到互联网金融。中国的金融多年来可以说是压抑的。因为，我们所谓的金融，就是银行，所谓的银行，就是银行贷款，完全是传统金融。我们的利率是受到管制的，存款、贷款利率也必须按照国家规定来做；否则，就是非法的，就是高利贷。如果在完全计划经济条件下，这样是可以的。但是，当经济发展到多元化阶段的时候，再采取这样的措施进行管控，肯定不行了。

所以，为什么80年代我和厉以宁提出“资本市场”这一概念呢？我们就是想打破这种融资体系，想通过直接融资来改变间接融资的局面，拓宽企业的融资渠道，这是一个突破。实际上，现在的新创新、新突破不在于资本市场，而在于互联网金融，这是更新的一个模式。它是对传统金融的一个挑战、一个颠覆，因为非金融机构也开始做金融了。它最典型的标志是余额宝。为什么说2013年（或者2014年）是互联网金融的元年呢？这就是由于余额宝的出现。它是对传统金融模式的突破。余额宝是淘宝网、电商通过网络来买卖，他们收了很多预付款，但这些款不是他们的，他们不能用，也不能贷款，若贷款，就相当于银行。如果他们占有了大量资金，就是吸收存款，就是违法。余额宝在经营过程中出现了很多问题，后来想出了一个解决办法，就是发基金，客户的钱算是客户投资，所以，余额宝就和天弘基金结合了起来。当时货币基金的利息很高，所以可以吸收更多的款。这就是券商和互联网机构的结合。从那以后，保险机构、券商、银行也都开始和互联网机构合作。这个变化是非常大的，这一变化使得金融开辟了新的渠道，开辟了新的模式，使得金融综合化了。这种创新是本质的创新，不是形式出新。所以，大家要关注金融创新，这对中国金融的整体模式、方式、思维、理念的影响是非常大的。

三、如何看待当前资本市场？

我们一直想用直接金融、用市场化的金融工具，来突破过去以间接金融为主，直接金融几乎没有的状态。实际上，资本市场发展到今天实在是不容易，因为很多人都认为中国发展资本市场的条件不充足。1985年，有人认为中国搞股份制还可以，但是中国不能搞资本市场，如果要搞，得20年以后。他们引用了萨缪尔森的一句话，“在落后地区，银行的作用比资本市场的作用更大”。但是中国在1990年终于还是开了资本市场，比他们提出的要早15年。所以，也出现了很多问题，其中最大的问题就是把资本市场仅仅理解为股票市场。实际上，资本市场是一个广义的市场，比如长期债券也是一个资本市场。目前，国债、公债发行得不错，但是企业、公司债券市场至今仍没有很好的发展。

到现在为止，中国的资本市场仍没有真正发挥出来调配社会资源的作用。我们还是以间接融资为主，还得靠发货币、降利息来促进经济发展。所以，资本市场的问题并不在于二级市场高了低了。二级市场和实体经济没有直接关系，一级市场才与实体经济关系密切。股票指数是不可预测的，但趋势是可以预测的。所以，大家要注意，投资于股市，风险是存在的。而且，从发达市场上来看，“7:2:1”的规律一直存在，即在整个二级市场中，只有10%的人赚钱，20%不亏不赚，70%是亏损的，这个规律在中国体现得再明显不过了。

本次股市下跌是必然的，政府在匆忙救市前应先搞清楚这次下跌是什么原因造成的，再救不迟。实际上，这次下跌，在本质上说，是对前期暴涨的报复性下跌和修复。总体来说，本轮下跌调整是消除有毒资产，去杠杆，挤泡沫的过程，对投资者和市场来说，是痛苦的，甚至是残酷的，但也是必须承受的。有暴涨必有暴跌。

其实，导致中国股市暴涨暴跌的最根本问题就是制度缺陷。我们需要做好制度建设，比如，发行制度、交易制度、分红制度、退市制度、监管制度、法律体系，包括资本市场文化。只有建设好制度，中国资本市场才有希望，中国资本市场才能够在中国的经济发展中起到非常大的资源调配作用。另外，大家应更多地关注一级市场，而不是二级市场。最近证监会、财政部、国资委和银监会发布了《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，这大大推动了制度的建设，也促进了结构调整和资本市场的稳定健康发展。

总之，我们要对中国资本市场有信心，更要有耐心。

（整理：曾雪云、王丹妮）